Experten-Kolumne 10.08.2022 14:09:38

Die Ära der sanften, freundlichen Zentralbanken ist vorbei

Die Ära der sanften, freundlichen Zentralbanken ist vorbei

Letzte Woche hat die Bank of England (BoE) als erste grosse Zentralbank zugegeben, dass sie eine Rezession prognostiziert, um die Preisstabilität wiederherzustellen.

Wie allgemein erwartet, erhöhte die BoE den Leitzins um 50 Basispunkte (BP) - die grösste Anpassung auf einer einzigen Sitzung seit den 1990er Jahren. Unerwartet revidierten die BoE-Verantwortlichen auch ihre Prognosen für das reale BIP-Wachstum nach unten und erwarten nun eine tiefere Rezession. Diese dürfte ab dem vierten Quartal 2022 sieben Quartale andauern und einen Rückgang des BIP um 2,2 Prozent (vom Höchststand bis zum Tiefpunkt) zur Folge haben.

Die Rezessionsprognose der BoE war vor dem Hintergrund des Krieges in der Ukraine und der daraus resultierenden Schocks bei der europäischen Energieversorgung nicht so überraschend. Denn diese haben die weltweiten Energiepreise in die Höhe getrieben und werden die Wirtschaftstätigkeit im Vereinigten Königreich, einem Nettoimporteur von Energie, belasten. Überraschender war jedoch die Tiefe der Rezessionsprognose der BoE und ihre Entschlossenheit, trotz der düsteren Aussichten für das reale Wachstum alle ihr zur Verfügung stehenden Instrumente zur Straffung der Geldpolitik einzusetzen. Insbesondere widersetzten sich die BoE-Vertreter nicht den Marktpreisen für einen Leitzins von 3,0 Prozent - 125 Basispunkte höher als das derzeitige Niveau von 1,75 Prozent, das sie laut unserem britischen Wirtschaftsexperten Peder Beck-Friis bereits als restriktiv betrachten (der Leitzins fliesst direkt in ihre rezessiven Wachstums- und Inflationsprognosen ein). Stattdessen betonte die BoE ihr Preisniveau-Mandat und verpflichtete sich, weiterhin "energisch" zu handeln, um die Inflation zu senken. Das interpretierten wir so, dass eine weitere Zinserhöhung um 50 BP im September wahrscheinlich ist. Ausserdem verpflichtete sich die BoE, die quantitative Straffung fortzusetzen, indem sie kurz nach der Septembersitzung mit dem aktiven Verkauf von Staatsanleihen begann. Bei einem Verkaufstempo von etwa zehn Milliarden Britischen Pfund (GBP) pro Quartal würden die Gilt-Bestände der BoE um etwa 80 Milliarden GBP pro Quartal schrumpfen, wenn man die Rücknahmen, die nicht reinvestiert werden, mit einbezieht.

Bisher war die Einschätzung der angemessenen Politik anderer Zentralbanken trotz der jüngsten übermässigen Zinsanpassungen eher positiv. Aus Mitteilungen von Vertretern der Europäischen Zentralbank (EZB) geht hervor, dass sie eine Neuausrichtung der Politik in Richtung eines neutralen (nicht restriktiven) Kurses planen, den wir auf etwa 1,5 Prozent schätzen. Und während die Bank of Canada und die Federal Reserve erklärt haben, dass eine leicht restriktive Politik gerechtfertigt ist, gehen sie weiterhin davon aus, dass die Inflation moderat sein wird und das Wachstum ein oder zwei Jahre unter dem Trend liegen wird (etwa zwei Prozent), anstatt dass die reale Wirtschaftstätigkeit schrumpft.

Da die Inflation derzeit jedoch ein ebenso globales wie länderspezifisches Phänomen ist, wirft das Vorgehen der BoE die Frage auf, welche Zentralbank als nächste diesen "energischeren" Ansatz verfolgen wird, und insbesondere, ob die Fed diesem Beispiel folgen wird. Jede Entwicklung in der Strategie der Fed wird nicht nur wichtige Auswirkungen auf den endgültigen Leitzins haben. Angesichts der komplexen Verflechtungen zwischen den globalen Kapitalmärkten wirkt sie auch auf die globalen Finanzbedingungen und das Tempo möglicher späterer Zinssenkungen. Wenn die Fed zu einem Rezessionsziel übergeht, bedeutet dies ein schnelleres Tempo der kurzfristigen Anhebungen auf einen höheren Leitzins. Das setzt die Risikoprämien auf den globalen Finanzmärkten weiter unter Druck. Es impliziert aber auch frühere Zinssenkungen, da sich die Inflation ebenfalls schneller abschwächt.

Wie sich der Ausblick der Fed weiter entwickelt, wird entscheidend von der Persistenz der Inflation abhängen. Es gibt zwar immer noch einen plausiblen Weg zu einer sanften Landung in den USA - d.h. eine moderate Inflation ohne Rezession. Aber die Wahrscheinlichkeit dafür nimmt schnell ab. Wie wir in den letzten Wegweisern geschrieben haben, sind die Aussichten für die Inflation zunehmend unsicher geworden. Die zugrunde liegende Tendenz der US-Inflation scheint sich in den letzten Monaten nach oben korrigiert zu haben, obwohl die sinkenden Lebensmittel- und Energiepreise die Gesamtinflation ab der Veröffentlichung des Verbraucherpreisindex für Juli (der am 10. August veröffentlicht wird) dämpfen werden. Die Kerninflationsindikatoren (z. B. wie der Verbraucherpreisindex der Fed Cleveland, der Indikator der New York Fed oder der so genannte Sticky Price-Massstab der Atlanta Fed), die bessere Indikatoren für die künftige Inflation sind, haben sich alle beschleunigt, wobei die Tiefe und Breite des Inflationsdrucks bei den einzelnen Posten des Verbraucherpreiskorbs zugenommen hat. Noch beunruhigender ist, dass die Dynamik der Lohninflation nicht viel anders ist. Die Lohninflation hat sich auch von den Dienstleistungssektoren mit niedrigen Löhnen und geringen Qualifikationen auf eine Reihe von Branchen, Berufen und Qualifikationsniveaus ausgeweitet. Der Indikator der Atlanta Fed, der die Lohnentwicklung abbildet und nicht unter Verzerrungen aufgrund von Verschiebungen in der Zusammensetzung leidet, ist schnell gestiegen - ein Verhalten, das einer nichtlinearen Phillipskurve und/oder einer Beschleunigung der Inflationserwartungen ähnelt. Darüber hinaus ist dies trotz einer Produktivitätsrezession geschehen, was bedeutet, dass die Lohnstückkosten erheblich gestiegen sind - etwas, das die Unternehmen durch steigende Preise ausgleichen wollen, um ihre Gewinnmargen zu erhalten. Die Lohnstückkosteninflation scheint im Jahresdurchschnitt um sieben Prozent zu steigen, was in der Vergangenheit eine Verbraucherpreis-Kerninflation von eher vier Prozent impliziert hat.

Darüber hinaus ist die Wahrscheinlichkeit, dass sich die USA derzeit in einer Rezession befinden oder bis zum dritten Quartal in eine Rezession abgleiten werden, in der vergangenen Woche mit der Veröffentlichung des starken Juli-Arbeitsmarktberichts und des ISM-Einkaufsmanagerindex für Dienstleistungen weiter gesunken. Obwohl verschiedene Arbeitsmarktindikatoren (Anträge auf Arbeitslosenhilfe, NFIB-Umfrage über offene Stellen bei kleinen Unternehmen, Conference Board-Umfrage über die aktuellen Arbeitsmarktbedingungen usw.) darauf hindeuten, dass der Arbeitsmarkt, ähnlich wie das reale BIP-Wachstum, an Schwung verliert, war dies in der Betriebsumfrage vom Juli nicht zu erkennen. Obwohl die Arbeitsmärkte, die den allgemeinen Wachstumstrends hinterherhinken, sich wahrscheinlich abschwächen werden, ist die Fed aufgrund der bisher starken Dynamik und der guten Lohnzahlen auf dem besten Weg, den Leitzins auf der September-Sitzung um weitere 75 BP anzuheben und ihre Erwartungen für den Leitzins zum Jahresende erneut nach oben zu korrigieren. Diese Revision würde die Geldpolitik als restriktiv positionieren, und das weit unter dem Satz, der für diese Art von Haltung in den 1970er und 1980er Jahren erforderlich war. Denn trotz der hohen zyklischen Inflation ist der reale neutrale Zinssatz wahrscheinlich immer noch sehr niedrig.

Ob die Fed jemals zugeben wird, dass sie eine Rezession anstrebt, ist eine andere Frage. Aufgrund ihres doppelten Mandats für maximale Beschäftigung und Preisstabilität wird es für die Fed schwieriger werden. Am ehesten wird sie vielleicht sagen, dass die einzige Möglichkeit, langfristig eine maximale Beschäftigung zu erreichen, darin besteht, die Preisstabilität wiederherzustellen - genau das hat Fed-Chef Jerome Powell bei zahlreichen Gelegenheiten gesagt. Darüber hinaus werden bei einer Straffung der Geldpolitik die Vorteile einer klaren Kommunikation und konkreter Vorgaben, die zu einem Markenzeichen der Zentralbanken nach dem GFC wurden, weniger deutlich.

Was ist die Quintessenz? Ob die Fed-Vertreter es nun zugeben oder nicht: Wir glauben, dass sie im Stillen zu der Auffassung übergehen, dass eine Periode mit einem Wachstum unter dem Trend nicht annähernd ausreichen wird, um den Inflationsdruck vollständig zu dämpfen. Stattdessen könnte, ähnlich wie bei den Aussichten der BoE, ein energischeres Vorgehen im Kontext eines immer noch niedrigen realen neutralen Zinssatzes gerechtfertigt sein. Infolgedessen haben sich zwar die kurzfristigen Aussichten auf eine Rezession verringert. Aber eine Rezession in zwölf bis 18 Monaten ist wohl wahrscheinlicher. Mit anderen Worten: Die Zeit der freundlichen, sanften Zentralbanker vor der Pandemie ist vorbei.

Tiffany Wilding, die Nordamerika-Ökonomin PIMCO, hat ihr wöchentliches Update mit Analysen und Forschungsergebnissen zu wirtschaftlichen Themen, die die Märkte voraussichtlich beeinflussen werden, veröffentlicht.

Sofern nicht ausdrücklich angegeben, stellen die geäusserten Ansichten keine offizielle Meinung von PIMCO dar.


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