Der US-Dollar - ein nicht mehr so sicherer Hafen

Das Beben an den Finanzmärkten Anfang August gibt möglicherweise einen ersten Hinweis darauf, dass sich die Fundamentaldaten geändert haben könnten und der US-Dollar in der nächsten Krise nicht zwangsläufig aufwerten wird. Was ist passiert?

Anfang August verloren japanische Aktien fast 20 Prozent ihres Wertes, nachdem der japanische Yen aufgrund der überraschenden Zinserhöhung der Bank of Japan und aufkeimender US-Rezessionsängste über 6 Prozent an Wert gewonnen hatte. Die Turbulenzen waren nicht nur auf Asien begrenzt, sondern haben weltweit die Aktienmärkte mit nach unten gerissen. In dieser Phase der Risikoaversion ist der US-Dollar schwächer geworden und nicht stärker, wie man hätte erwarten können.

Die Ursache der Turbulenzen lag im Abbau des sogenannten "Carry-Trades". Der wachsende Zinsvorsprung des US-Dollarraumes gegenüber Japan hat den US-Dollar in den letzten Jahren zu einem bevorzugten Investmentziel für den Carry-Trade werden lassen. Das Gesamtvolumen von Yen-finanzierter Auslandsinvestments wird auf 4 Billionen US-Dollar geschätzt; ein signifikanter Anteil davon in US-Aktien und Anleihen. Das birgt Risiken für den Aussenwert der US-Währung.

Historisch gesehen waren die USA ein Kapitalexporteur, der Risiken im Ausland suchte. Wann immer die Risikoaversion zunahm, floss dieses Geld in die Heimat zurück und stärkte den US-Dollar. Nach der globalen Finanzkrise ist es allerdings komplizierter geworden. Neben dem Carry-Trade haben grosse Ersparnisse aus aller Welt, insbesondere aus Ländern ohne ausgeprägten inländischen Kapitalmarkt, ihren Weg in die USA gefunden - und hier vor allem an die US-Aktienmärkte, die seit 2012 eine sehr positive Wertentwicklungen aufzuweisen haben. Die internationale Netto-Investment Position der USA ist dadurch in den letzten 12 Jahren tief ins Minus gerutscht. Die erhöhte Nachfrage nach US-Vermögenswerten hat auch den realen Wechselkurs des US-Dollars auf den höchsten Stand seit 20 Jahren katapultiert. Im Krisenfall dürfte deshalb der Nettorückfluss in die USA kaum noch eine Rolle spielen.

Doch nun beginnt sich das Blatt auf der Zinsseite zu wenden. Die Bank of Japan erhöht die Zinsen, während die Federal Reserve jüngst auf Zinssenkungen umschwenkte - der US-Zinsvorsprung beginnt zu schrumpfen. Dieser Trend würde sich sogar noch beschleunigen sollte die US-Wirtschaft in den kommenden Quartalen in eine Rezession abrutschen. In diesem Szenario wären kräftige Leitzinssenkungen der Federal Reserve die Folge. Der globale Carry-Trade würde wahrscheinlich implodieren und zu Verkäufen im US-Dollar führen. Ob die "Sicheren-Hafen-Käufe" der Investoren ausreichen, um die Abflüsse zu kompensieren, ist deshalb mehr als fraglich.

Durch die exzellente Wertentwicklung von US-Investments in den letzten zwölf Jahren ist in vielen Portfolios die US-Dollarposition kräftig angewachsen. Der Anteil von US-Aktien im MSCI AC World Index beispielsweise ist von 45 Prozent auf jetzt 66 Prozent angewachsen. Da nun der US-Dollar langsam seine Funktion als sicherer Hafen einzubüssen scheint, ist es nach unserer Ansicht sinnvoll, einen Teil des Dollarrisikos durch den Einsatz von währungsgesicherten Strategien zu reduzieren. Die kommenden Zinssenkungen in den USA und das schrumpfende Zinsdifferential haben den Vorteil, dass die Kosten der Währungssicherung fallen.

von Tilmann Galler

Tilmann Galler ist globaler Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management

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