Bruch und Belastbarkeit

Die Welt von heute befindet sich im Umbruch. Die Fragmentierung schlägt sich rund um die Welt in den Energiepreisen, den Lieferketten, den Wachstumsraten und den Anlagenrenditen nieder. Die Kosten der Selbstgefälligkeit sind enorm gestiegen. Anleger können sich nicht länger auf überholte Annahmen bezüglich Globalisierung, politischer Sicherheitsmechanismen und unterdrückter Volatilität verlassen.

Wenn wir jedoch in unserem aktuellen «Secular Outlook» die strukturellen Kräfte analysieren, die die Weltwirtschaft und die Märkte in den nächsten fünf Jahren prägen werden, zeigen sich nach wie vor zahlreiche Anlagechancen.

Was daran liegt, dass uns der vor einigen Jahren zu beobachtende Generationswechsel bei den Anleihenrenditen befähigt, resiliente und global diversifizierte Portfolios aufzubauen, die durch erstklassige Festzinsanlagen sowohl auf den öffentlichen als auch auf den privaten Märkten verankert sind.

PIMCOs wichtige Schlussfolgerungen für die Gesamtwirtschaft für die nächsten fünf Jahre

Ein Bruch, kein Übergang. Die von uns im vergangenen Jahr festgestellte Fragmentierung der Handels-, Sicherheits- und Finanzbündnisse nimmt Fahrt auf. Der potenzielle Kurs der Weltwirtschaft ist von einem schmalen Spektrum plausibler Entwicklungen auf eine unsichere und breite Verteilung möglicher Szenarien übergegangen. Gleichwohl erwarten wir, dass der US-Dollar auf absehbare Zeit die dominierende Weltwährung bleibt.

Die Belastbarkeit wird auf die Probe gestellt. Politik, Geopolitik und wirtschaftliche Sicherheitspolitik nehmen mittlerweile direkten Einfluss auf Wachstum und Inflation, was die Ungleichheit zwischen Ländern, Sektoren und Unternehmen verstärkt, anstatt lediglich die Markt- und die gesamtwirtschaftliche Volatilität zu erhöhen. Diese Kräfte dürften die Konjunkturstärke auf die Probe stellen, insbesondere mit Blick auf den begrenzten fiskalpolitischen Spielraum. Gemäss unserem Basisszenario ist keine plötzliche US-Finanzkrise und auch kein Verlust des Marktzugangs anderer bedeutender staatlicher Emittenten zu erwarten. Wahrscheinlicher ist hingegen gelegentliche Volatilität, wenn die Märkte ihren Fokus zeitweise wieder auf die Tragfähigkeit der Schulden und die Glaubwürdigkeit der Fiskalpolitik richten.

Hohe Extremrisiken - in beide Richtungen. Der Investitionsboom im KI-Bereich, die steigenden Verteidigungsausgaben und die Investitionen in die Energiesicherheit könnten die globalen Kapitalausgaben in den nächsten fünf Jahren um bis zu 14 Billionen Dollar erhöhen. Das Potenzial von KI, Löhne zu dämpfen und die Produktivität zu steigern, könnte zu einer starken disinflationären Kraft werden. Geopolitische Schocks und die Neuausrichtung der Lieferketten dürften jedoch Aufwärtsdruck auf die Preise ausüben. Mit anderen Worten: Auf beiden Seiten des Basisszenarios gibt es ein vielfältiges Spektrum potenzieller Entwicklungen (was sich in «hohen Extremrisiken» niederschlägt). Wir sind der festen Überzeugung, dass die Zentralbanken alles Notwendige unternehmen werden, um die Inflationserwartungen in den nächsten fünf Jahren stabil zu halten.

Wichtige Schlussfolgerungen für die Vermögensanlage

Der Kreditausfallzyklus manifestiert sich. Nach Jahren der mühelosen Ertragsgenerierung setzt sich der Ausfallzyklus wieder stärker durch, und wir rechnen mit deutlich höheren Verlusten bei bonitätsschwächeren Titeln wie fremdfinanzierten Krediten und privaten Direktkrediten. Darin sehen wir den Beginn eines langfristigen Trends, bei dem Qualität und Titelauswahl eine wichtigere Rolle spielen denn je zuvor. In dieser Phase des Zyklus kommt es immer häufiger zum Einsatz finanztechnischer Massnahmen, die auf den Bonitätsbewertungen und der Liquidität basieren - insbesondere auf den privaten Märkten -, obwohl wir kein so hohes systemisches Risiko sehen wie in den Jahre 2005 und 2006. Vor diesem Hintergrund muten die Märkte für vermögensbasierte Finanzierungen (ABF) und börsennotierte Kreditprodukte verhältnismässig attraktiv an, und wir glauben, dass die Spannungen im Kreditbereich den Weg für beträchtliche Gelegenheiten bereiten, Kapitallösungen für Kreditnehmer bereitzustellen. Der Renditevorteil ist nur noch aussichtsreicher geworden. Anleger können global diversifizierte, hochwertige Festzinsportfolios mit potenziellen Renditen von fünf bis sieben Prozent in Lokalwährung aufbauen - die mit den langfristigen Aktienrenditen konkurrieren und mit geringerer potenzieller Volatilität behaftet sind. Dank der hohen Anfangsrenditen kann das Zinseinkommen in den unterschiedlichsten Szenarien einen grösseren Beitrag leisten und damit die Abhängigkeit von Kapitalgewinnen oder akkuraten Makroprognosen verringern.

Anleihen können weiterhin zur Portfolio-Diversifikation beitragen, insbesondere in Abschwungphasen. Bei künftigen Konjunkturabschwüngen haben die Zentralbanken deutlich mehr Spielraum für Zinssenkungen als im Jahrzehnt vor der Pandemie - und werden ihn unserer Meinung nach auch nutzen. Ein aktiv verwaltetes Anleihenportfolio kann Anlegern Diversifikation und potenzielle Kapitalgewinne in künftigen Rezessionen bieten.

Hochwertige Anleihen: Wo Chancen vorhanden sind

Wir halten die voraussichtliche Sharpe Ratio - eine Kennzahl für die risikobereinigte Rendite - qualitativ hochwertiger Anleihen erstmals seit vielen Jahren für attraktiv im Vergleich zu Aktien.

Wir halten es für sinnvoll, das traditionelle 60:40-Verhältnis zwischen Aktien und Anleihen zu überprüfen, da die Aktienquote vieler Anleger gestiegen ist. Denn festverzinsliche Wertpapiere können der Funktion, die ihnen seit jeher zugekommen ist, wieder besser gerecht werden: Erträge zu generieren, die Volatilität einzudämmen und in Zeiten der Risikoabneigung Stabilität zu bieten.

Im Bereich festverzinslicher Wertpapiere konzentrieren sich die für uns überzeugendsten Chancen noch immer auf einige wenige Segmente.

Anleihen mittlerer Laufzeit warten weiterhin mit einem attraktiven Verhältnis von Rendite, Roll-down-Effekt und Risiko auf. Auf den globalen Renditekurven scheint der Fünf- bis Zehn-Jahres-Abschnitt eine angemessene Risikokompensation zu bieten, sowohl im Vergleich mit kürzer laufenden Barmittelpositionen als auch zum langen Ende, an dem die finanzpolitische Dynamik und die ungewissen Laufzeitprämien zur Vorsicht mahnen.

Agency-MBS stechen hervor. Diese hypothekenbesicherten Wertpapiere der US-Behörden werden auf einem tiefen und liquiden Markt gehandelt. Ihre Spreads sind im historischen Vergleich nach wie vor weit, ihre Kreditqualität ist hoch, und die Angebots- und Nachfragedynamik auf dem Weg der Besserung, da sich die Bankbilanzen stabilisieren und der Einfluss der US-Notenbank zusehends nachlässt. Aus unserer Sicht sprechen diese Aspekte für eine potenziell attraktive Quelle von Rendite und Diversifikation.

Globale Staatsanleihen verdienen einmal mehr Beachtung. Denn während die Konjunkturzyklen immer stärker auseinanderlaufen, verfolgt jedes Land eine ganz eigene Geldpolitik. Eine Allokation in globale Festzinspapiere kann den potenziellen Zielen einer globalen Diversifikation und höherer risikobereinigter Renditen im Zeitverlauf dienen. Sie kann Chancen einer aktiven Länderauswahl - die Schwellenländer mit glaubwürdiger Politik und soliden Fundamentaldaten einbezieht - und der Kurvenpositionierung eröffnen, wie sie zu Zeiten der synchronen globalen Lockerungspolitik kaum vorhanden waren. Zu den heutigen Anfangsrenditen sollten globale Anleihen-Engagements zur Diversifikation beitragen und Potenzial für höhere Renditen bergen. Da die USA einen langfristig nicht tragbaren Schuldenpfad beschreiten, kann der Besitz von Anleihen aus anderen Ländern zudem eine umsichtige Art der Diversifikation sein.

Inflationsindexierte Anleihen und ausgewählte Sachwerte spielen oftmals eine bedeutende Rolle in robusten Portfolios. Wegen der grösseren Inflationsrisiken und der erhöhten geopolitischen Risiken für die Energieversorgung können reale (inflationsbereinigte) Renditen, die im historischen Vergleich positiv sind, einen beträchtlichen Puffer gegen Volatilität bieten. Vor allem Gold hat sich hier weiterhin als ein neutraler Wertspeicher bewährt - in einer Welt, in der das Vertrauen in Fiat-Währungen nur teilweise gegeben ist.

Kreditprodukte: Die Chance liegt in der Ungleichheit

Unter dem Strich preisen die Kreditmärkte eine anhaltend günstige Entwicklung ein. Die Spreads zwischen Investment-Grade-Titeln, Hochzinsanleihen und privaten Krediten verharren trotz der erhöhten langfristigen Unsicherheit am unteren Ende der historischen Bandbreite - was wir eher als Selbstgefälligkeit denn als Stärke werten. Die Jahre der «Kapitalschwemme» und der «Schnäppchenjagd» haben aggressive Emissionspraktiken, hohe Fremdkapitalquoten und eine weitverbreitete Nutzung von variabel verzinslichen Strukturen gefördert.

Die Wachstumsverlangsamung und die anhaltend hohen Refinanzierungskosten fördern Spannungen zutage, die am deutlichsten in Segmenten privater Unternehmens- und mittelständischer Direktkredite auftreten.

Im Gegensatz dazu sehen wir im Bereich Asset-Based Finance weiterhin attraktivere risikobereinigte Anlagegelegenheiten. Segmente wie Ausrüstungsfinanzierung, Verbraucherkredite, Wohnbaufinanzierung, Immobilienkredite und ausgewählte Infrastrukturfinanzierungen punkten mit robusten Sicherheiten, gründlicher Diversifikation und Cashflows, die weniger direkt an die Unternehmensgewinne gekoppelt sind. In Anbetracht der aktuellen Bewertungen erkennen wir hier ein überlegenes Verhältnis zwischen Einkommen und Schutz vor Verlusten.

Chancen in den Schwellenländern

Die Anfangsrenditen in den Schwellenländern für Lokal- und Hartwährungspapiere sind derzeit so attraktiv wie seit mehr als zehn Jahren nicht mehr. Hinzu kommt, dass der US-Dollar eine langfristige Schwächephase durchlaufen könnte, was historisch betrachtet einer der stärksten Positivfaktoren für die Renditen lokaler Schwellenländerinstrumente ist. Im Hartwährungsbereich können ausgewählte Staats- und quasistaatliche Anleihen - insbesondere von rohstoffexportierenden Frontier- und Investment-Grade-Emittenten - eine Kompensation in Form von Risikoprämien bieten, die das landesspezifische Risiko häufig mehr als ausgleichen. Neben den öffentlichen Märkten ist ein wachsendes Chancenspektrum im Bereich privater Kredite und strukturierter Finanzierungen, einschliesslich Infrastrukturfinanzierungen, Asset-Based Lending und Partnerschaften mit Entwicklungsfinanzierungsinstitutionen (DFI), vorhanden, das die potenziellen Renditevorteile der Schwellenländer mit der Sicherheitendisziplin vermögensbasierter Finanzierungen verbinden kann.

Zusammenfassung

In einer Welt nach dem Umbruch besteht der folgenschwerste Anlagefehler darin, Risiken einzugehen, wenn diese nicht angemessen kompensiert werden. Wir glauben, dass das aktuelle Renditeumfeld überzeugende Alternativen bietet.

Unseres Erachtens sind resiliente Portfolios heutzutage rund um liquide, qualitativ hochwertige Festzinsanlagen aufgebaut; mit einer Tendenz zu höherwertigen Krediten, einer breiten globalen Diversifikation und selektiven Engagements in Sachwerten und vermögensbasierten Finanzierungen. In den bevorstehenden fünf Jahren dürfte Disziplin wichtiger sein als Wagemut - und Resilienz wichtiger als Reichweite.

Von Richard Clarida, Global Economic Advisor, Andrew Balls, CIO Global Fixed Income, Daniel J. Ivascyn, Group Chief Investment Officer, PIMCO