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30.07.2021 15:00:40

Schroders: Was bedeuten steigende Anleiherenditen für den US-Aktienmarkt?

Schroders: Was bedeuten steigende Anleiherenditen für den US-Aktienmarkt?

Sean Markowicz
Stratege, Team Research und Analytics

Unlängst hat die US-Notenbank Fed ihre Prognosen für die US-Inflation angehoben und ihren Zeitplan für die Zinserhöhung vorgezogen.

Obwohl die Anleiherenditen zuletzt wieder gesunken sind, liegen sie immer noch deutlich über den Niveaus vor einem Jahr. So ist beispielsweise die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen von einem Rekordtief von 0,5 % im Jahr 2020 auf aktuell (21. Juni) 1,4 % angestiegen.

Dieser Trend verunsichert einige Aktienanleger, da höhere Renditen unter sonst gleichen Bedingungen den Barwert der zukünftigen Gewinne und damit die Aktienmarktbewertungen untergraben.

Diese Beziehung wird nachstehend veranschaulicht. Das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE), das die Aktienkurse durch die durchschnittlichen Gewinne über einen 10-Jahres-Zeitraum (real bzw. inflationsbereinigt) dividiert, steht in der Regel in einem umgekehrten Verhältnis zum Niveau der realen Anleiherenditen.

Derzeit befinden sich die Renditen von US-Anleihen auf historischen Tiefstständen, obwohl die Bewertungen äusserst hoch sind. Daher besteht das Risiko, dass die Aktienmärkte unter Druck geraten, wenn die Renditen steigen und die Bewertungen sinken.

Steigende Anleiherenditen gehen jedoch nicht immer mit Problemen für die Aktienrenditen einher. Der Nettoeffekt kann positiv sein, wenn die Anleiherenditen bei gleichzeitig höherer Risikobereitschaft und zunehmenden Bewertungen steigen, wie dies in letzter Zeit der Fall war.

Alternativ dazu ist es möglich, dass die Unternehmensgewinne schnell genug wachsen, um die negativen Auswirkungen höherer Abzinsungssätze auszugleichen.

Wachsen die Unternehmensgewinne aber nicht schnell genug oder steigen die Anleiherenditen zu schnell an, können die Märkte die Auswirkungen möglicherweise nur schwer kompensieren.

Wie haben sich Aktien in früheren Zyklen mit steigenden Zinssätzen entwickelt?

Seit den 1970er-Jahren gab es etwa 11 Zyklen mit wachsenden Renditen. Entgegen der landläufigen Meinung waren diese Phasen jedoch überwiegend positiv für Aktien. So erzielten US-Aktien in neun dieser Episoden eine positive Gesamtrendite mit einer annualisierten durchschnittlichen Performance von 13,4 %.

Etwa die Hälfte der Zeit konnten die Aktienmärkte die Auswirkungen der höheren Anleiherenditen nicht abfedern, sodass die nachlaufenden Kurs-Gewinn-Bewertungen (KGV) zurückgingen. Dennoch schnitten Aktien insgesamt gut ab, da sich die Gewinne schnell genug erhöhten, um den niedrigeren Bewertungsmultiplikator auszugleichen (%-Veränderung der Aktienkurse = %-Veränderung des KGV x %-Veränderung der Gewinne).

Wo liegt der Wendepunkt für Aktienrenditen?

Mit Blick auf die Zukunft ist angesichts der weltweit beschleunigten Einführung von Impfstoffen und der Lockerung von wirtschaftlichen Beschränkungen davon auszugehen, dass die Anleiherenditen gegenüber ihren aktuellen Niveaus weiter zulegen werden.

Dies hat die Aktienmarktrallye bislang nicht aus der Bahn geworfen, da die Anleger bereit waren, in Erwartung eines Anstiegs der Unternehmensgewinne nach der Pandemie höhere Bewertungen zu entrichten.

Die derzeitige Lage dürfte angesichts von Bewertungen, die sich bereits in der Nähe von Rekordhochs befinden, jedoch nicht aufrechtzuerhalten sein. Künftig liegt es also am Gewinnwachstum, die Aktienrenditen zu stützen. Sollte dieses enttäuschen, könnten die Aktienrenditen unter Druck geraten.

Wir können die Auswirkungen eines Zuwachses der Anleiherenditen beurteilen, indem wir berechnen, um wie viel das KGV des Marktes als Reaktion darauf sinken müsste, damit die relativen Bewertungen zwischen Aktien und Anleihen (Gewinnrendite abzüglich der Anleiherendite) unverändert bleiben.

Aktuell prognostizieren die Analysten beispielsweise, dass der Gewinn pro Aktie (EPS) in den USA in den kommenden zwölf Monaten um 28 % anwachsen wird.

Wie könnten sich also die Aktienkurse unter der Annahme entwickeln, dass 1) die Analysten richtig liegen, 2) die Anleiherenditen im gleichen Zeitraum auf 2 % steigen und 3) die relativen Bewertungen konstant bleiben? Nun, nach derzeitigem Stand würden sie um 13 % an Wert hinzugewinnen (%-Veränderung der Aktienkurse = impliziter %-Rückgang des KGV x %-Anstieg im EPS).

In der Tat können Aktien bei einem solchen Gewinnwachstum Renditeniveaus von bis zu 2,5 % verkraften, bevor es zu rückläufigen Aktienrenditen kommt.

Sollten die Gewinne hingegen hinter den Erwartungen zurückbleiben und die Renditen lediglich auf 2 % steigen, müsste der Gewinn je Aktie noch um mindestens 13 % zulegen, um die Auswirkungen auszugleichen. Diese Ergebnisse sind im Folgenden zusammengefasst.

Die Märkte stehen vor einem Tauziehen zwischen wachsenden Gewinnen und steigenden Renditen

Historisch gesehen haben Aktien steigende Renditen verkraftet, weil das Gewinnwachstum für gewöhnlich ausreicht und/oder die Bewertungen sich erhöhen.

Nichts davon ist besonders überraschend, da Zyklen mit steigenden Zinssätzen oft mit sich verbessernden Wachstumsaussichten und einer zunehmenden Inflation einhergehen, was den Aktienkursen förderlich ist.

Das Problem besteht nun darin, dass US-Aktien absolut gesehen stark überteuert erscheinen. Aufgrund dessen sind die Bewertungen unter Umständen anfällig für weitere Renditeerhöhungen.

Obwohl die Erholung der Unternehmensgewinne nach der Pandemie dazu beitragen sollte, die Aktienrenditen in Schutz zu nehmen, bringt der aktuelle Marktoptimismus das Risiko mit sich, dass die Gewinne hinter den Prognosen der Analysten zurückbleiben.

Ein abrupter Renditeanstieg auf 2 % zusammen mit lediglich einem Bruchteil des prognostizierten Gewinnwachstums könnte den Anlegern durchaus kurzfristige Verluste bescheren.

Insgesamt können US-Aktien für Anleger immer noch eine positive Wertentwicklung erzielen, solange die Renditesteigerungen allmählicher Art sind und in etwa proportional zum Gewinnwachstum erfolgen.

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Bildquelle: Schroders

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