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30.04.2021 13:38:32

Schroders: Tauziehen bei Unternehmensanleihen: Fundamental versus Value

Kristjan Mee
Strategie, Research und Analyse

Die Geschichte der Erholung von der Pandemie wurde bisher von zahlreichen Richtungsänderungen geprägt. Glücklicherweise gab es vergleichsweise wenig Überraschungen bei den Fundamentaldaten der Unternehmen. Nach den ersten Auswirkungen von Covid-19 zeigt sich bei den Fundamentaldaten der Unternehmen seit der Mitte des letzten Jahres ein Aufwärtstrend.

Die Erholung bei den Fundamentaldaten wurde von drei wesentlichen Faktoren unterstützt: der Erholung der Gewinne, der Verlangsamung bei der Emission von Anleihen und dem Rückgang der Fremdkapitalkosten. Während es eine Weile dauern kann, bis der durch die Pandemie verursachte Schaden vollständig ausgeglichen ist (insbesondere im Fall von Unternehmen, die sich im Zentrum des Sturms befinden), ist die Richtung der Entwicklung vergleichsweise klar.

Gleichzeitig sind die Kreditrisikoaufschläge schneller gefallen, als es vor einem Jahr für möglich gehalten wurde. Die Spreads der meisten Indizes für Unternehmensanleihen liegen zurzeit beinahe auf einem Rekordtiefststand. Daher fragen sich die Anleger, ob sie für die von ihnen übernommenen Risiken ausreichend entschädigt werden.

Im Folgenden betrachten wir die Entwicklungen bei den Fundamentaldaten und inwieweit die besser werdenden Aussichten erweiterte Bewertungen begründen könnten.

Unternehmen haben mit dem Schuldenabbau begonnen

Die neuesten Daten zeigen, dass die Bruttoverschuldung von US-Unternehmen mit Investment Grade (IG), also ihr Verhältnis der Verschuldung zum Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibung und Amortisation (EBITDA), im vierten Quartal niedriger lag und vom Rekordhoch weiter zurückgeht.

Darüber hinaus ist die Nettoverschuldung, also die Schulden bereinigt um die Barmittel in den Bilanzen, sogar noch schneller gefallen und liegt nun um den Faktor 2,5 unter dem Niveau vor der Pandemie. Das bedeutet, dass die Lücke zwischen Brutto- und Nettoverschuldung aufgrund der erheblichen Barmittel, die in den Bilanzen der Unternehmen ausgewiesen werden, einen Rekordwert aufweist.

Diese Entwicklung sollte sich in den nächsten Quartalen fortsetzen. Auf der einen Seite wird sich das EBITDA, hier anhand einer rollierenden Vier-Quartals-Basis gemessen, im ersten Quartal deutlich erholen, da das sehr negative erste Quartal des Jahres 2020 entfällt. Analysten erwarten, dass sich zusätzlich zu diesem Basiseffekt die Gewinne der Unternehmen in den USA aufgrund der beschleunigten wirtschaftlichen Entwicklung im Jahr 2021 weiter erholen werden.

Auf der anderen Seite wuchs die Verschuldung im Jahr 2020 vielleicht schneller als erwartet, besonders im Fall nicht zyklischer Unternehmen. Dies ist jedoch zumindest teilweise darauf zurückzuführen, dass Unternehmen die extrem niedrigen Zinsen nutzten, um fällig werdende Schuldtitel vorzufinanzieren. Daher sollten die Emissionen im Jahr 2021 einen sehr viel niedrigeren Stand erreichen.

In der Eurozone hat sich die Entwicklung bei Investment-Grade-Unternehmen ebenfalls umgekehrt, auch wenn dies bisher nicht so beeindruckend war wie in den USA. Dies ist vielleicht nicht überraschend, da Impfprobleme die Länder zur erneuten Verhängung von Lockdowns zwingen. Trotzdem dürfte auch in Europa das Schlimmste überstanden sein, sodass sich der Schuldenabbau forcieren sollte.

Die Zinsdeckung verbessert sich

Ähnlich wie der Verschuldungsgrad entwickelte sich der Zinsdeckungsgrad, also das Verhältnis zwischen EBITDA zu den jährlichen Zinszahlungen, nach oben und erreichte im vierten Quartal den Faktor 7,6. Dieser Faktor liegt zwar weiter deutlich unter dem Niveau vor der Pandemie, ist jedoch höher als in den früheren Zyklustiefs der Jahre 2001 und 2009. Dies ist angesichts der aktuell sehr viel höheren Verschuldung eine beachtliche Leistung.

Die Robustheit der Zinsdeckung zeigt erneut, wie die niedrigeren Fremdkapitalkosten höhere Schulden ausgeglichen haben, selbst unter Berücksichtigung der Rekordemission von Schuldtiteln im Jahr 2020. Ähnlich der Entwicklung bei der Verschuldung sollte die Erholung bei den Gewinnen der Zinsdeckung im Jahr 2021 Rückenwind geben.

Die positive Entwicklung des Zinsdeckungsgrads bei Investment-Grade-Unternehmen in der Eurozone setzte sich im vierten Quartal fort und erreichte den Faktor 9,8. Dieser liegt deutlich über dem Faktor des Jahres 2009. In dieser Hinsicht konnte die höhere Zinsdeckung die weniger rosigen Gewinnaussichten wenigstens teilweise ausgleichen.

In den letzten Monaten stiegen die Renditen bei Staatsanleihen stärker als von vielen erwartet. Daher stiegen auch die Renditen von Unternehmensanleihen. Die Frage ist nun: Was bedeuten diese höheren Renditen für die Fundamentaldaten der Unternehmen?

In naher Zukunft kommt ihnen keine grosse Bedeutung zu. Da die Unternehmen im Jahr 2020 eine Rekordzahl von Anleihen emittierten und über ein hohes Niveau an Barmitteln verfügen, müssen die meisten Unternehmen dieses Jahr nur wenige Anleihen emittieren. Daher sollte das Emissionsvolumen niedrig ausfallen.

Darüber hinaus liegen die Renditen von Investment-Grade-Unternehmen in den USA und der Eurozone nach wie vor mit 2,3 % bzw. 0,3 % auf einem äusserst niedrigen Niveau. Die Emission von Anleihen zum aktuellen Zeitpunkt könnte daher weiter zur Senkung der durchschnittlichen Fremdkapitalkosten beitragen, wenn sie ältere Anleihen mit höheren Renditen ersetzen.

Ein nachhaltigerer Anstieg der Renditen würde hingegen Druck auf Unternehmen mit einem höheren Verschuldungsgrad ausüben und sie zwingen, drastischere Massnahmen zur Reduzierung der Schulden zu ergreifen.

Wie die Lücke zwischen Brutto- und Nettoverschuldung zeigt, weisen Unternehmen nach wie vor höhere Barmittelbestände aus. Tatsächlich stieg das Verhältnis zwischen Barmitteln und Schulden für US-Unternehmen mit Investment Grade im vierten Quartal weiter und erreichte den Faktor 18. Dies weist darauf hin, dass die Unternehmen vorsichtig vorgegangen sind und die in der Covid-19-Krise aufgebauten Reserven weitgehend beibehalten haben.

Dieses vorsichtige Verhalten zeigt sich auch in den Ausschüttungsquoten. Die Gesamtausschüttungsquoten von Investment-Grade-Unternehmen in den USA und in der Eurozone, definiert als Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe dividiert durch den Nettoertrag, sind auf ein Niveau gefallen, das bisher nur aus der Zeit nach der globalen Finanzkrise bekannt war.

Die Barmittelbestände werden während der Erholung der Wirtschaft in den nächsten Quartalen wahrscheinlich jedoch abnehmen. Für Anleger ist es wichtig, wesentliche Entwicklungen im Auge zu behalten, insbesondere im Hinblick auf Fusionen und Übernahmen (Mergers and Acquisitions, M&A). Bisher erfolgte die Finanzierung neuer M&A-Aktivitäten überwiegend über Eigenkapitalmittel.

Der Entwicklung bei Investment-Grade-Unternehmen vergleichbar hat auch im hochverzinslichen Bereich des Markts eine Reduzierung des Verschuldungsgrads eingesetzt. Tatsächlich konnten die Schäden durch die Pandemie im hochverzinslichen Marktbereich in den USA beinahe vollständig ausgeglichen werden - zumindest bei Betrachtung des Verhältnisses zwischen der Nettoverschuldung und dem EBITDA. Da einige der weniger hoch bewerteten Unternehmen unter Druck stehen, den Verschuldungsgrad zu senken, stellt dies möglicherweise keine überraschende Entwicklung dar.

Der Zinsdeckungsgrad im hochverzinslichen Bereich in den USA erholte sich im vierten Quartal von einem Allzeittief-Faktor von 3, während sich der Zinsdeckungsgrad im hochverzinslichen Bereich in der Eurozone ebenfalls leicht verbesserte. Trotz dieser Verbesserung ist die Zinsdeckung im hochverzinslichen Bereich deutlich schwächer als im IG-Bereich, sowohl absolut als auch im Vergleich zu historischen Daten.

Die riskantere Position von Hochzinsunternehmen war bereits vor Covid-19 zu erkennen. Dies ist Teil eines grösseren Trends, bei dem kleinere Unternehmen nicht im gleichen Mass von niedrigen Zinssätzen wie grosse multinationale Unternehmen profitieren konnten. Hochzinsunternehmen konnten sich jedoch eine erhebliche Liquidität verschaffen, was ihnen kurzfristig eine gewisse Atempause einräumte.

Höhere Ratings könnten Spreads stabil halten

Anleger sehen sich auf dem Markt für Unternehmensanleihen einem Rätsel gegenüber: Während sich die Fundamentaldaten verbessern, scheinen die Märkte einen grossen Teil dieser Verbesserungen bereits eingepreist zu haben. Es ist unwahrscheinlich, dass die Spreads von hier aus noch sehr viel weiter fallen können. Beispielsweise liegt der optionsbereinigte Spread (OAS) des US IG Index mit Stand vom 12. März bei 102 Basispunkten. Der tiefste Wert nach der Finanzkrise lag bei 91 Basispunkten.

Der Silberstreifen am Horizont könnte jedoch darin bestehen, dass verbesserte Fundamentaldaten wahrscheinlich den Weg zu höheren Ratings in den nächsten Quartalen ebnen. Mit zunehmender Klarheit in Bezug auf den Weg aus der Pandemie könnten Rating-Agenturen einige der Unternehmen wieder höher bewerten, die auf dem Höhepunkt der Krise herabgestuft worden waren. Im Hochzinsbereich in den USA überschritt im Januar tatsächlich zum ersten Mal seit einem Jahr das Volumen der Heraufstufungen das Volumen der Herabstufungen.

In der Vergangenheit waren Zeiträume, in denen es netto zu Heraufstufungen kam, mit mindestens stabilen Spreads verbunden, beispielsweise in den Jahren 2003 bis 2005, 2013 bis 2015 und 2017 bis 2019. Trotz enger Spreads dürfte dies die Anleger für das restliche Jahr 2021 zuversichtlich stimmen.

Hier erfahren Sie mehr: https://www.schroders.com/de/ch/asset-management/insights/

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Bildquelle: Schroders

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