Anlegen in Qualitätsunternehmen - das gibt es zu beachten

Zu Beginn des Jahres 2017 hatten globale Investoren die Hoffnung, dass der Amtsantritt von Donald Trump in den USA zu Steuersenkungen, finanzpolitischen Reformen, Deregulierungen und Infrastrukturausgaben führen würde. Alles zusammen hätte einen riesigen finanzpolitischen Impuls für die US- und die globale Wirtschaft zur Folge - und triebe die entwickelten Aktienmärkte noch weiter in die Höhe. Was wir bisher aber gesehen haben, ist ein Abklingen der Wachstumsbeschleunigung, auch Reflationstrade genannt. Denn diejenigen, die in erster Linie davon profitierten - weniger qualitative, stärker von der Wirtschaft abhängige Sektoren wie Energie und Finanzen - sahen ihre starke Performance schwinden.

Genauso wie der Markt die Unterstützung Trumps vor der US-Wahl im November unterschätzt hatte, hat er auch die Geschwindigkeit und das Ausmass, in welchem der 45. US-Präsident seine legislative Agenda umsetzen kann, überschätzt. Stattdessen mussten die Unternehmensgewinne in Marktbereichen, die nicht ausschliesslich vom Konjunkturzyklus oder externen Wachstumsimpulsen abhängen, diesen Rückstand auffangen. Im bisherigen Jahresverlauf wurde die Aktienmarktperfomance in erster Linie vom Technologiesektor angetrieben, da Investoren ihren Fokus weg von Makroereignissen und Marktstimmung zurück auf die unternehmerischen Fundamentaldaten gelegt haben. Gewinnwachstum, getrieben von strukturellen und nicht zyklischen Kräften, wird zurzeit vom Markt belohnt. Dieses ist somit ein wichtiger Hintergrund für den globalen Aktienausblick. Nachstehend beleuchten wir fünf Kernthemen, die unseren Ausblick für den Rest des Jahres prägen.

Angesichts der ausbalancierten globalen Wirtschaft sowie der Rekordstände der globalen Haushalts-, Unternehmens- und Staatsschulden glauben wir, dass der Handlungsspielraum begrenzt und der Ausblick unsicher ist. Im letzten Weltwirtschaftsausblick vom Juli 2017 hielt das IMF an seiner globalen Wachstumsprognose von 3.5% für dieses und 3.6% für das nächste Jahr fest, trotz Herabstufung des Ausblicks für die USA und Grossbritannien. Auch die Rhetorik der Zentralbanken in entwickelten Wirtschaften wird zunehmend aggressiver, da die Erholung der globalen Wirtschaft anzuhalten scheint. Bedeutende Gefahren bleiben dennoch bestehen: politische Unsicherheit, Welthandel, Volatilität von Währungen und Rohstoffpreisen, Inflation und Geldpolitik.

Aufgrund dieser Unsicherheiten erwarten wir kurzfristig keine bedeutende Straffung der Geldpolitik, und glauben, dass allfällige Zinserhöhungen bereits in die Erwartungen eingepreist sind.
Die Analyse von Fed-Futures zeigt, dass die aktuellen Erwartungen für die US-Zinsen im Dezember 2017 bereits wesentlich von denjenigen vor einem Jahr abweichen (Quelle: Bloomberg). Wenn die Zinsen im Hinblick auf verbesserte weltwirtschaftliche Aussichten steigen, ist dies für globale Aktien positiv. Negativ hingegen ist es, wenn sie nur wegen des Inflationsrisikos steigen und weil die Zinskurven wegen der Kreditrisiken der sich immer höher türmenden Schulden steiler werden. Der Ausblick ist dementsprechend neutral.

Volatile Währungen tragen ebenfalls zum unsicheren kurzfristigen Ausblick bei, verfälschen sie doch den tatsächlichen Zustand vieler Unternehmen, insbesondere jener mit globaler Ausrichtung. Weil der US-Dollar gegenüber Referenzwährungen im laufenden Jahr um fast 10% gefallen ist, sehen die Überseegewinne von US-Unternehmen in Dollar gerechnet noch besser aus. Dies hat den Aktien von global agierenden US-Firmen einen weiteren Schub verliehen. Wir würden dies als qualitativ niedriges Gewinnwachstum kategorisieren. Auch wenn sich die Währung kurzfristig vielleicht weiterhin unterstützend auf gewisse Marktteile auswirken wird, ist dies keine nachhaltige Quelle für die langfristigen Aktionärsrenditen.

Das grösste Risiko für Aktienanleger sind kurzfristig gesehen die Bewertungen.
Seit der weltweiten Finanzkrise erlebten globale Aktien eine signifikante Neubewertung. Dieser Bullenmarkt wird als einer der «meist gehassten» und längsten in die Geschichte eingehen. Der MSCI Weltaktienindex wird zurzeit mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von rund 17 gehandelt, verglichen mit knapp 12 vor fünf Jahren. Die entwickelten Aktienmärkte erreichen neue Höchststände und die überrissen erscheinenden Bewertungen haben viele Investoren davon abgehalten, Gelder in globale Aktien zu investieren. Das KGV ist zwar eine gängige Kennzahl, unserer Meinung nach aber zu plump. Sie lässt ausser Acht, wie viele Schulden ein Unternehmen hat und wie riskant eine Bilanz sein könnte. Wir glauben, dass die freie Cashflow-Rendite (FCF-Rendite) ein besserer Massstab ist, da sie das Cash generierende Potential einer Geschäftstätigkeit spiegelt. Die Bewertung eines Unternehmens sollte in folgenden Kontext erfolgen: die langfristige Geschichte, die Bewertung von Konkurrenten, des breiteren Aktienmarkts und anderer Anlageklassen, die Positionierung eines Unternehmens innerhalb des Zyklus, und die qualitativen Charakteristiken. Wenn ein Unternehmen eine weitaus bessere Qualität aufweist, eine konstant höhere Profitabilität, mit einer vertretbaren Marktposition in einem attraktiven, wachsenden Markt, sollten Investoren bereit sein, eine differenzierte Bewertung zu bezahlen. Vor allem im Vergleich zu einem zyklischen Massengüterproduzenten in einem strukturell schwierigen Umfeld ohne Wachstum.

Qualitätsunternehmen zeichnen sich aus durch ein schlankes Kapitalkleid, eine hohe Finanzkraft, eine starke Cash-Schöpfung sowie eine geringe Abhängigkeit von Wirtschafts- und Marktzyklen. Deren FCF-Renditen fallen nicht aus dem langfristigen Rahmen.
Wir fokussieren auf jene raren Unternehmen mit schwer kopierbaren, fortwährenden Wettbewerbsvorteilen, die typischerweise nicht von physischen Anlagen, sondern immateriellen Werten wie Marken, Copyrights, Lizenzen, Patenten oder Vertriebsnetzen kommen. Qualitätsunternehmen sind wenig kapitalintensiv, zahlungskräftig und generieren einen hohen Cashflow, während sie auf Wirtschafts- und Marktzyklen kaum anfällig sind. Sie sind vor allem im Basiskonsumgüter- und Technologie-Sektor sowie im Gesundheitswesen zu finden. Ausgehend von einer vergleichbaren Bewertung vor zehn Jahren, waren Qualitätssektoren dank eines beeindruckenden Cashflows in der Lage, eine Gesamtrendite von 9% pro Jahr zu liefern. Dies ist mehr als das Doppelte, was der breitere Markt im selben Zeitraum erzielte, trotz der Finanzkrise.

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