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Werbung 05.11.2021 09:30:48

Schroders: Was bedeutet die europäische Erdgaskrise für die Inflation?

Schroders: Was bedeutet die europäische Erdgaskrise für die Inflation?

Azad Zangana
Volkswirt

Der europäische Grosshandelspreis für Erdgas ist seit Jahresbeginn um 380 % gestiegen, was Besorgnis über die möglichen Auswirkungen auf die Inflation aufkommen lässt. Da den Haushalten kaum eine andere Wahl bleibt, als die Preiserhöhung zu bezahlen, könnte sich dies negativ auf die Nachfrage nach anderen Gütern und Dienstleistungen auswirken und das Risiko einer indirekten Inflation oder sogar von Zweitrundeneffekten bei den Löhnen erhöhen.

Den Haushalten steht ein schwieriger Winter bevor

Die Haushalte waren in den vergangenen zwei Jahren aufgrund der Covid-19-Pandemie einer enormen Verunsicherung ausgesetzt. Während die Aussichten für die wirtschaftliche Erholung gut sind, sorgt der Anstieg der Erdgaspreise in diesem Winter für zusätzliche Ungewissheit. Diese Entwicklung könnte das Verbrauchervertrauen beeinträchtigen und die erwartete Erholung der Ausgaben dämpfen.

Viele Ökonomen und auch Anleger hatten die im Mai einsetzende Divergenz der Gas- und Ölpreise nicht rechtzeitig erkannt. Der Anstieg der Gaspreise gewann im Juli an Dynamik und sorgte schliesslich im September für Schlagzeilen.

Wie Abbildung 1 zeigt, ist die Divergenz zwischen den europäischen Gaspreisen und dem Preis für Rohöl der Sorte Brent sehr ungewöhnlich, da das meiste Erdgas als Nebenprodukt des Rohöls gefördert wird. Im Winter 2005 geschah dies zum letzten Mal. Das war auch das erste Jahr, in dem der Preis für europäisches Gas unabhängig gehandelt und nicht einfach an den Ölpreis indexiert wurde.

Warum ist der Erdgaspreis so stark gestiegen?

Es gibt zwar eine Reihe von Nachfrage- und Angebotsfaktoren, die zum Preisanstieg beigetragen haben, aber die Nachfrageseite scheint zu dominieren. Nach Angaben der Europäischen Kommission führte ein ungewöhnlich kalter Winter im Jahr 2020 zu einer höheren Nachfrage nach Hausenergie. Es folgte ein ungewöhnlich heisser Sommer, was einen Anstieg der Nachfrage nach Strom und Klimaanlagen zufolge hatte.

Auch ein grösseres Interesse an Umweltthemen scheint zu der Entwicklung beigetragen zu haben. Bei der Stromerzeugung kommt es zu einer allmählichen Abkehr von umweltschädlichen Brennstoffen wie Öl und Kohle. Zwar werden erneuerbare Energien voraussichtlich eine sehr wichtige Rolle bei der Energiewende in Europa spielen, so füllt Erdgas als saubere Alternative jedoch vorerst die Lücke, wodurch die Nachfrage ebenfalls steigt.

Auch die durch die Pandemie notwendige Verlagerung hin zum Homeoffice dürfte zu einem höheren Energieverbrauch beigetragen haben.

Schliesslich, wenn auch in geringerem Masse, war auch der steigende Absatz und die Nutzung von Elektrofahrzeugen ein Faktor, der zu einer grösseren Stromnachfrage führte. Laut einem Bericht der Europäischen Kommission wurden im ersten Quartal 2021 350.000 neue Elektrofahrzeuge zugelassen, was einem Marktanteil von 14 % entspricht. Dieser Anteil wird voraussichtlich noch weiter steigen, da der Verkauf von Neufahrzeugen mit Verbrennungsmotor schrittweise eingeschränkt wird. Nach unserer Schätzung trägt ein typisches Elektrofahrzeug pro Jahr zwischen einem Drittel und der Hälfte zum Stromverbrauch eines typischen europäischen Haushaltes bei.

Die gestiegene Nachfrage im vergangenen Jahr hat dazu geführt, dass die Reserven bis in den Winter hinein stark reduziert wurden, also zur gleichen Zeit, zu der das Angebot unter Druck gesetzt wurde.

Es sei angemerkt, dass Erdgas kein typischer Rohstoff ist. Die physischen Eigenschaften von Erdgas erschweren die Lagerung und den Transport. Erdgas wird immer noch hauptsächlich über Pipelines transportiert, was bedeutet, dass Märkte und Preise regional anstatt global sind. Obwohl es ein Verfahren zur Verflüssigung von Erdgas (LNG) gibt, was den Transport erleichtert, wird es aufgrund der Komplikationen und Kosten nur bei etwa 12,5 % der weltweiten Produktion eingesetzt. Kurz gesagt: Europa kann nicht einfach irgendwo anders mehr Gas kaufen.

Die beiden grössten Erdgasproduzenten, Norwegen und Russland, verzeichneten in diesem Jahr geringere Fördermengen. Norwegen verringerte seine Produktion in der ersten Jahreshälfte 2021 um 3 %, während die Exporte um 7,2 % zurückgingen. Auch in Grossbritannien sank die Produktion im gleichen Zeitraum um 28 %, während die Exporte um 59,2 % fielen. Es ist jedoch erwähnenswert, dass das Angebot aus Grossbritannien seit einiger Zeit aufgrund der Auszehrung der Ressourcen des Kontinentalschelfs abnimmt und die Gewinnung teurer wird.

Die höhere Nachfrage aus Asien und insbesondere China hat möglicherweise zur Folge, dass ein Teil des Angebots aus Russland dorthin umgeleitet wird. China und viele Schwellenländer sehen sich aufgrund des Anstiegs der Kohlepreise mit ihrer eigenen Energiekrise konfrontiert.
Mehr erfahren Sie hier: What higher energy prices mean for emerging markets

Russland wird auch vorgeworfen, dass das Land das Angebot einschränkt, um politische Zustimmung für die Nord Stream 2-Pipeline zu erhalten. Es handelt sich um eine neue Pipeline zwischen Russland und Deutschland, die gebaut wurde, um die Ukraine zu umgehen. Das Land wird beschuldigt, sich von dem Erdgas zu bedienen, das durch das Land fliesst. Nord Stream 2 hat viele Gegner, darunter auch die USA, da die zunehmende Abhängigkeit von russischer Versorgung aus geopolitischer Sicht als riskant gesehen wird.

Russische Politiker haben sich nicht gescheut, von der Situation zu profitieren. Der russische Präsident Putin bestreitet natürlich die Anschuldigung, die Gaslieferungen nach Europa einzuschränken, um die Preise in die Höhe zu treiben. Weitere Analysen zu Lieferengpässen finden Sie hier: Four charts that explain Europe’s power price surge

Welche Länder sind am stärksten betroffen?

Wie bereits erwähnt, handelt es sich hier um eine europäische Energiekrise. Die Auswirkungen fallen jedoch für die einzelnen Länder sehr unterschiedlich aus. Daten der Internationalen Energieagentur (IEA) für 2018 zeigen, dass die Niederlande mit einem Anteil von 43 % am Gesamtenergieverbrauch am stärksten von Erdgas abhängig sind. Italien liegt mit 41 % auf Platz zwei, gefolgt von Grossbritannien mit 39 % (Abbildung 2).

Am anderen Ende des Spektrums steht Schweden mit nur 2 %, da das Land seit vielen Jahren stark in erneuerbare Energien investiert (38 %). Auch der Gasanteil Frankreichs ist mit 15 % niedrig, da das Land vor allem auf Kernkraft setzt (43 %).

Für den Rest dieses Artikels konzentrieren wir uns auf das Aggregat der Eurozone, wo der Gasanteil 25 % beträgt, was in etwa auch dem Anteil in Deutschland entspricht. Grossbritannien analysieren wir separat, da die Energiepreisobergrenze des Landes die Sache verkompliziert.

Auswirkungen auf die Inflation in der Eurozone

Unsere letzte Prognoseaktualisierung ergab, dass die Inflation in der Eurozone nach dem harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) im Jahr 2021 bei 2,1 % liegt und für 2022 auf 1,7 % sinkt. Unsere Analyse deutet darauf hin, dass der Anstieg der Grosshandelsgaspreise 2022 um etwa 0,5 bis 0,6 Prozentpunkte zur Inflation beitragen sollte, was bedeutet, dass die Inflation im nächsten Jahr weiter steigen dürfte, bevor sie 2023 wieder sinkt (Abbildung 3).

Die Inflation steigt derzeit aufgrund einer allgemeineren Erholung der Energieinflation, die im vergangenen Jahr begann, aber auch aufgrund der Kerninflation (Gesamtinflation ohne Energie, Nahrungsmittel, Alkohol und Tabak), die 2020 durch verschiedene Steuersenkungen gedrückt wurde und jetzt durch die Einstellung dieser Kürzungen nach oben verzerrt ist.

Den grössten Einfluss dürfte die Verteuerung der Gaspreise für private Haushalte haben, die dem Grosshandelsmarkt in Euro tendenziell mit etwa sechsmonatiger Verzögerung folgt. Obwohl ein Teil der Elektrizität mit Erdgas erzeugt wird, haben wir festgestellt, dass die Beziehung zum Gasgrosshandel sehr schwach ist. Das mag an den angebotenen alternativen Quellen und der starken Konnektivität des europäischen Übertragungsnetzes liegen. Die europäische Strompreisinflation steigt, aber nicht so stark, wie es die Gaspreise vermuten lassen.

Darüber hinaus nutzen wir die Terminmärkte, um den Verlauf der Gaspreise weiter in die Zukunft zu projizieren. Ein Vergleich der jüngsten impliziten Entwicklung von Termingeschäften und der Entwicklung ab August (unsere letzte Prognose) und Mai ist in Abbildung 4 unten zu sehen. Terminkontrakte implizieren, dass der (aktuelle) Kassapreis im Januar 2022 seinen Höchststand bei etwa 3,20 Euro erreichen wird. Das ist um etwa 10 % höher als heute.

Für die Modellierung der Inflation ist das Niveau weniger wichtig als die Veränderung der Gaspreise gegenüber dem Vorjahr. Abbildung 5 oben zeigt, dass die Jahresinflationsrate im Juli ihren Höchststand erreichte, nun aber wieder ansteigen und im Oktober einen neue Spitze bilden dürfte, bevor sie wieder abfällt. Aufgrund der eingangs erwähnten Verzögerungen dürften die Gaspreise bis etwa September 2022 weiterhin einen erheblichen positiven Beitrag zur HVPI-Gesamtinflation leisten, bevor sie zurückfällt und 2023 einen leicht negativen Beitrag liefert.

Auswirkungen auf die britische Inflation

Wie bereits erwähnt, ist Grossbritannien stärker als die Eurozone im Durchschnitt dem Anstieg der Gaspreise ausgesetzt. Die Analyse der Auswirkungen auf die Inflation wird durch die staatlich auferlegte Energiepreisobergrenze erschwert. Hierbei handelt es sich um einen Höchstpreis, den Energieunternehmen für variable Standardtarife verlangen dürfen. Die Obergrenze berücksichtigt verschiedene Verwaltungspreise und die Mehrwertsteuer, aber entscheidend ist hier der Grosshandelspreis, der als Durchschnitt über einen bestimmten Zeitraum herangezogen wird.

Die letzte Erhöhung der Obergrenze erfolgte beispielsweise am 1. Oktober 2021 und gilt bis Ende März 2022. Der Preis stieg für diejenigen, die den Standardtarif per Lastschrift bezahlen, von 1.138 britische Pfund pro Jahr auf 1.277 britische Pfund - also um 12,2 % - basierend auf dem durchschnittlichen Grosshandelspreis der entsprechenden Terminkontrakte zwischen Februar und Juli.

Die Energiepreisobergrenze schützt daher viele britische Haushalte (nicht jedoch Unternehmen) vor dem vollen Ausmass des Energiepreisanstiegs, zumindest bis zur nächsten Anpassung der Obergrenze im April. Zu diesem Zeitpunkt würde die Obergrenze basierend auf der aktuellen Terminkurve auf 2.204 britische Pfund steigen - ein Anstieg um 73 % (Abbildung 6).

Basierend auf Terminkontrakten werden die Gaspreise den grössten Teil des Jahres 2022 hoch bleiben, ehe sie im Frühjahr 2023 und danach sinken.

Bemerkenswert ist, dass die variablen Tarife, die der Obergrenze unterliegen, normalerweise die teuersten verfügbaren Energietarife sind. Gewöhnlich bieten Energieversorger wettbewerbsfähigere Tarife mit fester Laufzeit an und sichern die Preise über die Terminmärkte ab. Aufgrund der stark gestiegenen Grosshandelspreise würden die meisten Haushalte jedoch Schwierigkeiten haben, einen Tarif zu finden, der günstiger ist als die derzeitige Obergrenze. Wenn die Terminkontrakte jedoch beginnen, billiger zu werden als die aktuellen Kassakurse, werden diese günstigeren Festtarife zurückkehren. Die "variable" Energiepreisobergrenze wird so für viele Haushalte weniger attraktiv.

Wie die Prognose für die Eurozone geht auch die VPI-Prognose für Grossbritannien aufgrund der höheren Energieinflation, aber auch der Rücknahme sektorspezifischer Mehrwertsteuersenkungen, von einem weiteren Anstieg der Gesamtinflation bis zum Jahresende aus. Sie dürfte von 2,3 % im Jahr 2021 auf 2,7 % im Jahr 2022 steigen, bevor sie 2023 wieder sinkt.

Unsere Analyse, die den Einfluss der Gaspreise auf die Energiepreisobergrenze und ihre Bedeutung für die Energierechnungen der Haushalte modelliert, deutet darauf hin, dass die VPI-Inflation in Grossbritannien im Jahr 2022 um bis zu 0,8 Prozentpunkte höher sein könnte. Der Jahresdurchschnitt könnte somit auf 3,5 % steigen. Wie Abbildung 7 unten zeigt, könnte die Inflationsrate erstmal nach oben gehen und im April 2022 (die nächste Anpassung der Energiepreisobergrenze) bei etwa 4,5 % gegenüber dem Vorjahr ihren Höchststand erreichen, bevor sie allmählich zurückfällt.

Risiken und Vorbehalte

Die obige Analyse ist ein erster Versuch, die Auswirkungen des Gaspreisanstiegs abzuschätzen. Es gibt jedoch zusätzliche Faktoren und Risiken, die bei unserer nächsten vollständigen Prognoseaktualisierung im November berücksichtigt werden müssen.

Was die Aufwärtsrisiken betrifft, so könnte ein sehr kalter Winter zu noch höheren Preisen als bisher führen. 2005 erreichten die Preise im Dezember ihren Höchststand, was auch in diesem Jahr möglich wäre.

Wir werden voraussichtlich indirekte Preiseffekte aus höheren Produktionskosten erleben. Höhere Erzeugerpreise werden wahrscheinlich letztendlich zu einer höheren Waren- und Dienstleistungsinflation führen, wobei das Ausmass davon abhängen wird, wie energieintensiv der Produktionsprozess oder die Produktion ist.

Es könnten auch Zweitrundeneffekte bei den Löhnen auftreten. In mehreren Sektoren, insbesondere in Grossbritannien und in Deutschland, wird von Schwierigkeiten bei der Personalbeschaffung berichtet. Eine höhere Verbraucherinflation könnte als Verhandlungsgrundlage dienen, was wiederum die Kosten und schliesslich die Verbraucherpreise erhöht.

Was die Abwärtsrisiken betrifft, so könnte ein milder Winter zu schneller sinkenden Preisen führen, als dies derzeit von den Terminkontrakten impliziert wird.

Die jüngsten Preisrückgänge infolge des Vorschlags Russlands, die Lieferungen zu erhöhen (wobei keine Einzelheiten gegeben wurden), deuten darauf hin, dass möglicherweise immer noch erhebliche Mengen spekulativer Bestände an Verträgen auf den Grosshandelsmärkten bestehen. Es könnte zu weiteren Abflüssen kommen, da diese Institute nach Ablauf der Verträge keine tatsächlichen Gaslieferungen annehmen wollen.

Die Preisabsicherung durch Energieunternehmen könnte dazu führen, dass nur ein Teil des Grosshandelspreisanstiegs bei den Haushalten ankommt. Wir verweisen auf den oben erwähnten Aspekt der Fix- und variablen Tarife in Grossbritannien.

Da die Energienachfrage ausserdem preisunelastisch ist (d. h. die Nachfrage reagiert weniger empfindlich auf Preisänderungen), erwarten wir, dass die Haushalte vorrangig für die Energieversorgung zu Hause zahlen und dafür ihren Verbrauch anderer Güter und Dienstleistungen einschränken. Der Preis für diese Güter und Dienstleistungen wird durch die sinkende Nachfrage nach unten gedrückt.

Manche Unternehmen werden die Kosten der höheren Energiepreise mit ihren Waren oder Dienstleistungen nicht weitergeben können und werden den Handel einfach einstellen. Dies würde zu einer höheren Arbeitslosigkeit und einer generell geringeren Nachfrage in den Volkswirtschaften beitragen.

Schliesslich werden die Regierungen wahrscheinlich eingreifen, wo sie können, um die Auswirkungen auf die Haushalte abzufangen. Die spanische und die italienische Regierung haben ihr Eingreifen bereits angekündigt. Presseberichten zufolge erwägt die britische Regierung, die Mehrwertsteuer von 5 % auf Hausenergie vorübergehend zu senken.

Auswirkungen auf die Geldpolitik

Die Zentralbanken in ganz Europa werden die Entwicklungen genau im Auge behalten und das Narrativ einer höheren Inflation im nächsten Jahr vorbereiten. Alles in dieser Phase deutet darauf hin, dass der Energiepreisschock von Natur aus vorübergehend sein wird. Es besteht aber die Gefahr, dass wir zusätzliche Schwankungen erleben, da derzeit in den meisten Volkswirtschaften erhebliche Lieferengpässe bestehen.

Aus unserer Sicht sollte der Energiepreisanstieg wie eine Steuererhöhung behandelt werden. Der grösste Teil der Energie wird importiert, und so wird das zusätzliche Geld, das ausgegeben wird, die heimischen Volkswirtschaften verlassen. Und da die Energienachfrage preisunelastisch ist, wird die Kaufkraft der Haushalte wahrscheinlich für andere Waren und Dienstleistungen sinken, was sich letztendlich als deflationär für den Rest der Wirtschaft erweisen wird.

Bei angespannten Arbeitsmärkten besteht die Gefahr einer zusätzlichen Lohninflation, die sich wiederum auf die Nachfrage auswirken könnte. Da jedoch in den meisten Volkswirtschaften das BIP immer noch nicht zum Niveau vor der Pandemie zurückgekehrt ist und sich die Produktionslücken nicht geschlossen haben, stellt sich die Frage, ob eine phasenweise höhere Inflation wirklich ein so grosses Risiko ist.

Viele Unternehmen nehmen ihre Aktivitäten gerade erst wieder auf, wobei die meisten gezwungen sind, mehr Kredite aufzunehmen, um während der Pandemie über Wasser zu bleiben. Für Hersteller im internationalen Wettbewerb (denken Sie daran, dies ist ein sehr europäisches Problem) führen Preiserhöhungen unweigerlich zu einem Verlust an Wettbewerbsfähigkeit und Marktanteilen. Daher könnten sie sich dafür entscheiden, eine vorübergehende Belastung ihrer Marge in Kauf zu nehmen.

Die Ratsmitglieder der Europäischen Zentralbank haben begonnen, vor einer höheren Inflation zu warnen. Sie haben aber auch angedeutet, dass sie bereit sind, über diese Form der vorübergehenden Inflation hinwegzusehen. Während die Inflationserwartungen sowohl in Haushaltsumfragen als auch in vom Markt abgeleiteten Messgrössen anziehen, so bleiben sie angesichts der bisherigen Preisbewegungen doch auf einem angemessenen Niveau. Auch gibt es kaum Anzeichen für einen starken Anstieg der Löhne. Da einige der grossen Gewerkschaften in Deutschland erst im März Vereinbarungen getroffen haben, scheint der Spielraum für grosse Lohnerhöhungen vorerst begrenzt zu sein.

Im Gegensatz dazu gibt es eine sehr klare Spaltung unter den Mitgliedern des geldpolitischen Ausschusses der Bank of England. Einige zum Lager der Falken zählenden Mitglieder, angeführt von Gouverneur Andrew Bailey, haben signalisiert, dass die geldpolitischen Zügel über den Prognosezeitraum gestrafft werden müssen, um die Inflation innerhalb der Zielspanne zu halten, und dass sich die Argumente dafür in letzter Zeit verstärkt haben.

Die Geldmärkte haben kürzlich einen ersten Zinsanstieg von 0,1 % auf 0,25 % bis Januar 2022 und einen weiteren Anstieg auf 0,50 % bis Juli 2022 eingepreist. Bailey hatte kürzlich die Gelegenheit, die Markterwartungen zu dämpfen, als er mit den G30-Zentralbankern sprach, erklärte jedoch stattdessen, dass die Bank of England handeln müsse, um den Inflationsdruck einzudämmen. Ein Zeithorizont wurde jedoch nicht festgelegt. Bailey scheint zu befürchten, dass die Inflation möglicherweise länger anhält. Die durch den Brexit verschärften Versorgungsengpässe könnten Grossbritannien anfälliger für eine höhere Inflation machen.

Die geldpolitischen Tauben der Bank of England haben sich kürzlich gegen eine Zinserhöhung ausgesprochen. Wir vermuten, dass die Mehrheit des Ausschusses bereit ist, auf weitere Beweise des Inflationsdrucks in anderen Bereichen der Wirtschaft zu warten.

Vorerst laufen wir dem Konsens zuwider, indem wir davon ausgehen, dass die britischen Zinssätze in diesem und im nächsten Jahr unverändert bleiben. Die Risiken sind eindeutig eher früher als später auf eine Zinserhöhung ausgerichtet. Wir sind jedoch besorgt über mehrere Schwachstellen in der Wirtschaft, einschliesslich einer vorzeitigen haushaltspolitischen Straffung ab nächstem Jahr. Weitere Informationen zu den Schwachstellen der britischen Wirtschaft finden Sie hier: Kann Grossbritannien mit einer Zinserhöhung umgehen, wenn sich die Wirtschaft erholt?

Fazit

Der Anstieg der europäischen Gaspreise wird in den kommenden Monaten vor allem zu höheren Energierechnungen für die Haushalte führen, was 2022 wahrscheinlich eine höhere Inflation zufolge haben wird. Wir erwarten, dass der Inflationsanstieg vorübergehend ist. Allerdings werden die Haushalte wahrscheinlich auch mit einer zusätzlichen indirekten Inflation durch höhere Produktionskosten konfrontiert sein, die zu höheren Waren- und Dienstleistungspreisen führt. Die Nachfrage in der Wirtschaft dürfte geringer sein, da die Kaufkraft der Haushalte sinkt.

Ob Arbeitnehmer höhere Löhne aushandeln können, hängt davon ab, wie angespannt die Arbeitsmärkte sind. Aufgrund der Kurzarbeitprogramme der Regierung ist es derzeit schwierig, dies einzuschätzen. In den meisten Teilen Europas sind die Arbeitslosenquoten jedoch nach wie vor hoch, wobei viele Menschen aufgrund der Pandemie immer noch auf staatliche Unterstützung angewiesen ist.

Die Europäische Zentralbank wird wahrscheinlich über diese Phase höherer Inflation hinwegsehen, aber die Bank of England scheint in dieser Angelegenheit gespaltener zu sein. Wenn die Märkte richtig liegen, sollte Grossbritannien in Kürze mit einer Zinserhöhung rechnen, weitere sollten 2022 folgen. Dies könnte sich als der "Trichet-Moment" der englischen Zentralbank erweisen - in Anlehnung an EZB-Präsident Jean-Claude Trichet, unter dem die erste von zwei Zinserhöhungen im Jahr 2011 nach der globalen Finanzkrise erfolgte - ein Schritt, der inzwischen weithin als geldpolitischer Fehler gilt, welcher möglicherweise die europäische Staatsschuldenkrise auslöste.

Wir glauben nicht, dass die Bank of England diese Zinserhöhungen durchziehen wird: Eine Erhöhung der Zinssätze zu einem kritischen Zeitpunkt der Konjunkturerholung nach der Pandemie wäre selbstzerstörerisch, insbesondere wenn das Angebot in der Wirtschaft nur vorübergehend eingeschränkt ist.

Die Zentralbanken versuchen seit der globalen Finanzkrise verzweifelt, die Inflation anzuheben - aber diese Art von Inflation wollen sie nicht.

Hier erfahren Sie mehr: https://www.schroders.com/de/ch/asset-management/insights/

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