PIMCO: Bei der Fed-Sitzung steht Zurückhaltung im Mittelpunkt

Leichte Aufwärtskorrekturen der kurzfristigen Inflationsprognosen deuten darauf hin, dass die Fed-Vertreter den jüngsten Schock bei der Energieversorgung eher als vorübergehend betrachten und nicht als Auslöser für anhaltenden Inflationsdruck.

Insgesamt signalisierte die Fed weiterhin Geduld, was den Zeitpunkt künftiger Zinssenkungen betrifft. Der Medianpfad deutet nach wie vor auf eine spätere Lockerung hin. Doch scheinen die Fed-Vertreter abwarten zu wollen, bis mehr Klarheit über die Dauerhaftigkeit der jüngsten Ölpreisschocks besteht. Diese Vorsicht spiegelt die Unsicherheit im Zusammenhang mit dem Iran-Konflikt und den globalen Risiken für die Energieversorgung wider. Ebenso wird die Frage thematisiert, ob die höheren Ölpreise nur vorübergehend anhalten oder sich nachhaltig auf die Löhne und Inflationserwartungen in den USA auswirken werden.

Angesichts der Risiken für beide Seiten des Dualmandats sowie der aktualisierten Prognosen und Mitteilungen der Fed gehen wir weiterhin davon aus, dass die Fed ihre Politik bis weit ins Jahr 2026 hinein unverändert beibehalten wird, bevor sie ihren Lockerungszyklus in Richtung eines neutralen Zinsniveaus von knapp über 3% wieder aufnimmt.

Der Energieschock als Teil einer Risikobilanz

Wie in den «Macro Signposts» der letzten Woche («Middle East Conflict Clouds the Economic Outlook») erörtert, hat der militärische Konflikt im Nahen Osten das Risiko eines erheblichen globalen Energieversorgungsschocks erhöht.

Obwohl die Fed bei der Beurteilung der zugrundeliegenden Inflationsdruckfaktoren Energiepreisschwankungen in der Regel ausser Acht lässt, stellt das aktuelle Umfeld angesichts der jüngsten Erfahrungen der Wirtschaft mit einer über dem Ziel liegenden Inflation eine grössere Herausforderung dar. Infolgedessen scheinen einige Verantwortliche sensibler auf das Risiko zu reagieren, dass anhaltende Energiepreissteigerungen die Inflationserwartungen aus der Balance bringen oder das Lohnfestlegungsverhalten beeinflussen könnten. In seiner Pressekonferenz wies Fed-Vorsitzender Jerome Powell zudem darauf hin, dass die Entwicklung der USA zu einem Nettoenergieexporteur die durch höhere Ölpreise verursachte Belastung der Konjunktur abschwächen könnte. Denn anhaltende Preissteigerungen würden wahrscheinlich zusätzliche Investitionen im heimischen Energiesektor anregen.

Gleichzeitig ging die US-Wirtschaft mit einem schwächeren zugrunde liegenden Realeinkommenswachstum und einem weniger robusten Arbeitsmarkt in diese Schockphase ein, als es die BIP-Gesamtzahlen vermuten lassen. Die jüngsten Daten zu Beschäftigungszahlen und Gesamtarbeitsstunden deuten auf einen stagnierenden Arbeitsmarkt hin. Angesichts des kurzfristigen, durch Steuerrückerstattungen gestützten Konjunkturaufschwungs stellen diese Schwachstellen des Arbeitsmarktes unserer Ansicht nach ein wesentlicheres Risiko dar. Einige Fed-Vertreter scheinen diese Ansicht zu teilen, was für Geduld statt einer präventiven Straffung spricht.

Diese Sichtweise wird durch die Zusammensetzung des jüngsten Wachstums weiter bestätigt. Das US-BIP wurde überproportional von Produktivitätsgewinnen und weniger vom Arbeitseinsatz oder der zugrunde liegenden Nachfrage angetrieben. Angesichts nachlassender Zolleffekte und einer starken Produktivität, die die Lohnstückkosten eindämmt, schätzen wir die Wahrscheinlichkeit einer erneuten Straffung als gering ein - eine Ansicht, die Powell in seiner Pressekonferenz bekräftigte.

Aktualisierte Prognosen mahnen zur Vorsicht und deuten auf eine Annäherung hin

Die überarbeitete Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen der Fed bietet weitere Einblicke, wie die Verantwortlichen die aktuellen Risiken einschätzen. Es wird erwartet, dass höhere Energiepreise die Gesamtinflation kurzfristig antreiben und die Kerninflation leicht nach oben treiben könnten. Die Prognosen deuten jedoch nur auf begrenzte Auswirkungen auf das BIP-Wachstum oder die Arbeitsmarktlage hin.

Für den Ausblick bleibt produktionsgetriebenes Wachstum von zentraler Bedeutung. Eine starke Produktivität trägt dazu bei, zu erklären, warum das Wachstum in den USA trotz eines schwächeren realen Einkommenswachstums und einer nachlassenden Arbeitsnachfrage widerstandsfähig geblieben ist, und aus Inflationssicht wirkt die Produktivität tendenziell als Gegengewicht zum Kostendruck - was die Disinflation im Laufe der Zeit unterstützt, selbst wenn die Gesamtinflation vorübergehend durch die Energiepreise angeheizt wird.

Während die Änderungen der Projektionen den Median der Zinsprognosen kaum veränderten, lagen die Prognosen der Verantwortlichen für 2026 (der «Dot Plot») näher beieinander. Trotz dieser offensichtlichen Annäherung betonte Powell die ungewöhnlich geringe Überzeugung in Bezug auf die Prognosen angesichts der Unsicherheit sowohl hinsichtlich des Ausmasses als auch der Dauer des Energieschocks. Obwohl die Produktivität als Motor für ein nachhaltiges Wachstum über den gesamten Prognosehorizont hinweg genannt wurde, sehen die Verantwortlichen nur eine teilweise Weitergabe an die neutralen Zinssätze, wobei der langfristige Wert um nur 10 Basispunkte nach oben korrigiert wurde.

Powell betonte angesichts der Unsicherheit, geduldig zu bleiben

In seiner Pressekonferenz vermied es Powell, sich der eher zurückhaltenden Argumentation anzuschliessen, wonach die Fed angesichts der erhöhten Unsicherheit den Energieschock einfach «ignorieren» sollte. Gleichzeitig wies er die Annahme zurück, dass eine erneute Straffung ernsthaft in Erwägung gezogen werde, und unterstrich damit die bevorzugte Haltung der Fed, Geduld zu wahren.

Powell ging auch auf Fragen des Führungswechsels ein. Sein wahrscheinlicher Nachfolger Kevin Warsh könnte mit Verzögerungen bei seinem Confirmation-Verfahren konfrontiert sein; falls nötig, würde Powell bis zum Abschluss des Verfahrens als vorläufiger Vorsitzender im Amt bleiben. Powell fügte hinzu, dass er beabsichtige, bei der Fed zu bleiben, bis etwaige Ermittlungen des Justizministeriums abgeschlossen sind. Während Powells Amtszeit als Vorsitzender im Mai endet, läuft seine Amtszeit als Fed Governor bis Januar 2028, und er erklärte, dass er noch nicht entschieden habe, ob er bis zum Ende dieser Amtszeit bleiben werde.

Vorsicht und Stabilität prägen weiterhin die Politik der Fed

Mit Blick auf die Zukunft gehen die Verantwortlichen weiterhin davon aus, dass die Zinsen im Laufe der Zeit sinken werden, doch angesichts des Energieschocks ist die Überzeugung davon nach wie vor gering. Powell stellte fest, dass das Wirtschaftswachstum weiterhin solide ist und die Arbeitsmarktflaute begrenzt bleibt, was auf eine Abschwächung sowohl auf der Angebots- als auch auf der Nachfrageseite hindeutet. Zwar liegt die Kerninflation weiterhin über dem Zielwert, Powell führt deren Verharren jedoch eher auf Zolleffekte als auf eine überhitzte Nachfrage zurück.

Da diese Zolleffekte nachlassen - und das produktivitätsgetriebene Wachstum die Lohnstückkosten weiterhin dämpft - dürfte sich die Kerninflation weiter in Richtung des Zielwerts entwickeln, auch wenn höhere Ölpreise die Gesamtinflation vorübergehend anheben. In Verbindung mit steigenden Abwärtsrisiken für den Arbeitsmarkt spricht dieses Umfeld für einen schrittweisen und vorsichtigen Lockerungszyklus in Richtung des von der Fed geschätzten neutralen Zinssatzes von knapp über 3%.

Von Tiffany Wilding, Economist, und Graeme Westwood, Economist, PIMCO