Schroders: Die grosse Null: Warum Nullzinsen Private Assets attraktiver machen

Durch beispiellose fiskal- und geldpolitische Unterstützung hat die Weltwirtschaft das Trauma von Covid-19 vorerst überstanden. Es ist jedoch noch zu früh, um zu wissen, ob der wirtschaftliche Schaden vollständig abgewendet wurde. Auch lässt sich der Schaden bislang noch nicht vollständig quantifizieren. Ähnlich wie bei einer Notoperation wurde der Wirtschaft einfach die Zeit zur Erholung gegeben. Noch müssen aber viele Kämpfe überstanden werden.

In Übereinstimmung mit den meisten grossen Zentralbanken reagiert die US-Notenbank Fed vorsichtig. Sie kommentierte, dass der Leitzins voraussichtlich erst 2024 erhöht werden würde. Unser Wirtschaftsteam rechnet mit einer Straffung im Jahr 2023, da die Pläne von Präsident Biden zur Aufstockung der öffentlichen Finanzen Gestalt annehmen - aber das ist bislang noch Zukunftsmusik.

Dabei sieht es auf den Märkten ganz anders aus. Die Aktienindizes könnten kaum optimistischer sein. Der Aktienmarkt hat sich 2020 unfassbar schnell erholt. In ähnlicher Weise hat sich auf den Märkten für Unternehmensanleihen die anfängliche Ausweitung des Spreads, die wir zu Beginn der Pandemie beobachteten, wieder gelegt.

Duncan Lamont, Leiter Research and Analytics bei Schroders, sagte vor Kurzem über Aktien, dass "die schlechten Nachrichten auf den ersten Blick die extrem hohen Preise sind".

Aktienkennzahlen und Benchmarkspreads zeigen natürlich nicht das ganze Bild und können bisweilen ablenken. Aktive Aktien- und Anleihemanager verfügen über zahlreiche Tools zur Renditesteigerung. Dennoch ist das aktuelle Umfeld schwierig, insbesondere für Anleger mit Renditezielen, die zu anderen Zeiten festgelegt wurden.

Die Leiterin Securitised Credit bei Schroders, Michelle Russell-Dowe, kommentiert: "Die Abhängigkeit von geld- und fiskalpolitischen Massnahmen hat uns an diesen Punkt gebracht. Angesichts der sehr geringen Renditen der traditionellen festverzinslichen Wertpapiere, einer Verdrängung traditioneller Risikoaktiva wie Aktien und engen Korrelationen ist eine Überprüfung einer traditionelle Vermögensaufteilung durchaus angebracht."

Mehr Tools für Ihr Portfolio

Die Schwierigkeit, nachhaltige Renditen in traditionellen Anlageklassen mit einem Schwerpunkt auf öffentliche Märkte zu erzielen, ist ein Hauptgrund dafür, dass Private Assets weiterhin Kapital anziehen.

Untersuchungen, die Schroders im April 2020 durchführte, als die Pandemie als "höchste Unsicherheit" bezeichnet werden konnte, zeigten, dass die Allokation von institutionellen Anlegern in private Märkte weiter anstieg. Der Private-Equity-Markt ist heute bereits doppelt so gross im Vergleich zum Jahr 2009.

Private Märkte bieten eine Vielzahl von Wertschöpfungsinstrumenten. Dazu gehört die sogenannte "Illiquiditätsprämie", bei der Anleger für die Kapitalbindung belohnt werden. Aber es gibt noch viel mehr Instrumente.

Wichtig ist, dass diese Tools in der Regel unabhängig von der Politik oder den Marktbedingungen verwendet werden. Einige beziehen sich auf die Struktur der Instrumente, andere auf ihre esoterische Natur. Hiermit können sich Anleger eine "Komplexitätsprämie" verdienen.

Den Nullzinsen widerstehen

Die strukturellen Elemente, die Private Assets vor Nullzinsen schützen, sind in den meisten privaten Schuldtiteln zu finden. Es ist beispielsweise nicht ungewöhnlich, dass vertragliche Untergrenzen für Basiszinsen in die Instrumente selbst eingebaut werden.

Öffentlich gehandelte Schuldtitel sind häufig entweder an Staatsanleihen, IBOR oder "Mid-Swap" gebunden. Bei Infrastrukturanleihen zum Beispiel gibt es keine derartige allgemein akzeptierte Marktpraxis.

Claire Smith, Alternatives Director of Private Asset Sales, sagt: "Bei privat ausgehandelten Darlehensverträgen ist es üblich, den Referenzzinssatz auf null oder gelegentlich sogar auf einen Zinssatz über null zu begrenzen. Je negativer die Zinsen werden, umso grösser ist daher der effektive Kupon, den Sie auf dieses bestimmte Darlehen erhalten würden (der Unterschied zwischen Basiszinsen und Ihrer erhaltenen Marge)."

Mit anderen Worten: Der Basiszinssatz wird umso wirkungsvoller, je weiter wir uns in Richtung Nullzinsen bewegen, entweder in Bezug auf weiter von hier abfallenden Zinssätzen oder darauf, wie lange das politische Umfeld anhält.

Die Auswirkungen eines Zero-Floors am Beispiel vorrangiger Infrastrukturanleihen

Doch auch andere Faktoren spielen eine Rolle. Der stetig steigende Liquiditätsbedarf der Banken - ein langfristiger Trend, der sowohl Covid-19 als auch der globalen Finanzkrise vorausging - kam Anlegern in Privatanleihen zugute. Die Kreditrisikoaufschläge für direkte Kreditgeber, die in den leeren Raum getreten sind, sind gestiegen. Dieser ist durch den Rückzug der Bankkredite entstanden. Banken bleiben zwar als Kreditgeber für Infrastrukturschulden aktiv. Aus ähnlichen Gründen jedoch führten der breitere Trend sinkender Kredite und die rückläufigen Angebotsströme zu vergleichsweise attraktiven Spreads, die von Infrastrukturkreditgebern ausserhalb des Bankensektors geboten wurden.

Man würde den Sachverhalt jedoch zu sehr vereinfachen, würde man behaupten, dass es lediglich um Angebot und Nachfrage geht. Die Geschwindigkeit der Ausführung, sodass Kapital von privaten Kreditgebern häufig schneller bereitgestellt werden kann als von grossen Banken, kann die ausgehandelte Rendite weiter steigern.

In einigen Fällen spielt der Basiszinssatz eine Rolle, andere Renditefaktoren sind jedoch wichtiger.

Versicherungsbezogene Wertpapiere (ILS) sind dem Namen nach variabel verzinsliche Instrumente. Ein Teil des gezahlten Kupons basiert auf der Geldmarktrendite. Der Kupon wird jedoch vierteljährlich festgelegt, sodass geldpolitische Änderungen kaum Auswirkungen auf den Wert des Instruments haben. Des Weiteren basiert der Grossteil des Kupons auf der Risikoprämie. Wichtiger sind die modellierte Wahrscheinlichkeit des jeweiligen versicherten Ereignisses und - insbesondere im Fall von privat verhandelten ILS-Instrumenten - die Illiquiditätsprämie. Rund ein Drittel des ILS-Marktes ist handelbar; der Grossteil ist es nicht.

Schliesslich - und dies ist eher ein technischer Faktor - ist anzumerken, dass private Schuldtitel nicht für Anleihekaufprogramme von Zentralbankanleihen in Frage kommen. Somit sind private Schuldtitel nicht derselben Spreadverengung durch quantitative Lockerung ausgesetzt.

Die "Komplexitätsprämie" - Belohnung für harte Arbeit

In der Vergangenheit war die Sicherung der "Illiquiditätsprämie" ein wesentlicher Motivationsfaktor für Anleger bei der Allokation von Kapital auf private Märkte. Da aber immer mehr Anleger bereit sind, Illiquidität zu akzeptieren und sogar aktiv danach suchen, kann davon ausgegangen werden, dass sich die Illiquiditätsprämie verringert.

Was immer noch ein sehr wichtiger Renditefaktor ist, ist das, was wir als "Komplexitätsprämie" bezeichnen könnten. Die Komplexitätsprämie bezieht sich auf Überschussrenditen, die nicht auf Liquiditätsverluste zurückzuführen sind, sondern auf das Mass an Engagement, das sowohl bei der Identifikation einer Transaktion als auch auf die Fähigkeiten und die Arbeit erforderlich ist, um erfolgreich zu sein. Die Komplexitätsprämie ist in spezialisierten und schwer zugänglichen Bereichen zu finden. Komplexitätsprämien erfordern fundierte Kenntnisse in bestimmten Bereichen, umfangreiche Netzwerke lokalisierter Gegenparteien und ein kontinuierliches Engagement.

In der Private-Equity-Welt können Co-Investitionen und Sekundärtransaktionen in diesem Umfeld wertvoll sein. Sie können Kommanditisten (LPs; diejenigen, die in befristete geschlossene Fonds investieren) wertvolle Flexibilität bieten.

Mit Co-Investitionen können sich LPs jederzeit flexibel auf die attraktivsten Sektoren, Regionen und Geschäftsmodelle konzentrieren. Sekundärinvestitionen, insbesondere von GPs (General Partner) initiierte Transaktionen, bieten Anlegern die Möglichkeit, an der Seite von GPs in eine ausgewählte Gruppe von Unternehmen in ihrem Fondsportfolio zu investieren. Mehr dazu erfahren Sie hier.

Der zunehmende Wettkampf um Investitionsmöglichkeiten bedeutet jedoch, dass sekundäre Manager sich zunehmend beweisen müssen, um teilnehmen zu können. Es wird erwartet, dass sie Einblicke, die Fähigkeit zur Bewältigung komplexer Situationen, Zuverlässigkeit, schnelle Reaktion und Kapitaleinsatz für GPs, die Manager des Private-Equity-Fonds/der Kommanditgesellschaft, bieten.

Wir glauben auch, dass sich derzeit viele Möglichkeiten in Private Equity in China ergeben. Die Zugangsbeschränkungen für ausländische Anleger am Markt für lokale Währungen (RMB) bedeuten jedoch, dass viele Anleger in den USA, Grossbritannien und Europa auf die attraktivsten Transaktionen nicht zugreifen können.

Das sind nur zwei Beispiele. Es gibt eine Reihe von Wertschöpfungsstrategien im Bereich Private Equity, die unter die Kategorie "Komplexität" fallen könnten.

Eine der wichtigsten Lektionen von Covid-19 war, dass Immobilienanleger die operationellen Risiken verstehen mussten, denen sie durch ihre Mieter ausgesetzt sind. Immobilien sind immer "operativ". Sich auf (langfristige) Mietverträge zu verlassen, bei denen das Vermieter-Mieter-Verhältnis nicht über die vierteljährlich fällige Rechnung hinausgeht, ist kurzsichtig.

Durch die Pandemie haben die Immobilienverwalter von Schroders bestätigt, dass das Engagement mit Mietern beispiellose Höhen erreichte. Wenn sich das Geschäft eines Mieters ändert oder ein Markt strukturell nicht funktioniert, ist dies nicht nur ein Problem für die Partei, die die Miete zahlt. Während der Pandemie musste dieses Risiko gesteuert werden, indem die Interessen der Kunden mit der Sicherheit und dem Wohlbefinden der Mieter in Einklang gebracht wurden.

Nick Montgomery, Leiter UK Real Estate Investment bei Schroders, hat dies aus erster Hand erlebt. "Das beispiellose Engagement mit den Mietern unterstützte höhere Mieteinzugsquoten im Vergleich zum Branchendurchschnitt. Darüber hinaus wurden für beide Seiten vorteilhafte Möglichkeiten geschaffen, die Leasingstrukturen zu ändern, um die zukünftige Wertentwicklung zu steigern."

Neue Wege beschreiten

Es ist unwahrscheinlich, dass das Problem der Nullzinsen kurz- oder mittelfristig verschwindet. Es gibt Argumente dafür, dass die finanzielle Repression durch die Politik viel länger anhält, selbst wenn die Zinsen von null oder negativ steigen. Teilnehmer an allen Märkten müssen eine Diversifizierung der Renditequellen über traditionelle Märkte oder traditionelles Denken hinaus in Betracht ziehen. Private Assets bieten Anlegern, die sich solchen Herausforderungen stellen, eine Vielzahl von Instrumenten.

Hier erfahren Sie mehr: https://www.schroders.com/de/ch/asset-management/insights/

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