Was treibt die Renditen langfristiger Anleihen in die Höhe?

Die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen erreichte in der vergangenen Woche rund 5,3% - ein Niveau, das seit fast zwei Jahrzehnten nicht mehr beobachtet wurde. Auch ihre Pendants in Europa, Grossbritannien und Japan haben ähnliche Höchststände erreicht.

Doch was treibt diesen Anstieg am langen Ende der Renditekurve an? Eine Rolle spielen dabei eine steigende Staatsverschuldung, ein sprunghafter Anstieg der Emissionen von Unternehmensanleihen im Zusammenhang mit KI sowie anhaltender Inflationsdruck aufgrund der Energiekosten und deren Auswirkungen auf die Geldpolitik der Zentralbanken.

Im Juni, als viele Anleihen im Zusammenhang mit dem KI-Ausbau ausgegeben wurden, hat sich unser Kollege Lotfi Karoui mit einer damit verbundenen Frage befasst. KI-bezogene Emissionen, von denen ein Grossteil längere Laufzeiten aufweist, sind so stark gewachsen, dass sie mit Staatsanleihen um das Kapital der Anleger konkurrieren, auch wenn sie offenbar nicht der dominierende Renditetreiber sind. Eine zentrale Frage ist, inwieweit der KI-Effekt derzeit an den Märkten eingepreist ist.

Die jüngste Volatilität war grösstenteils auf die Realrenditen zurückzuführen. Die Breakeven-Inflationsraten - Marktindikatoren für die erwartete durchschnittliche Inflation - sind relativ stabil geblieben, obwohl die Nominalrenditen gestiegen sind. Dies deutet darauf hin, dass Anleger keine wesentlich höhere Inflationsprämie verlangen.

Die Entwicklung der Staatsverschuldung und der «Bond Vigilantes»

Die Neubewertung von Staatsanleihen findet weltweit statt. Dabei steht die steigende Staatsverschuldung weiterhin im Mittelpunkt der Marktbedenken. In diesem Zeitraum haben die Renditen 30-jähriger deutscher Anleihen ihren höchsten Stand seit 2011 erreicht. Die Renditen 30-jähriger französischer Anleihen sind sogar auf den höchsten Stand seit der globalen Finanzkrise gestiegen. In Japan sind die Renditen zehnjähriger Anleihen so hoch wie seit drei Jahrzehnten nicht mehr.

Steigende Defizite sind ein gemeinsames Problem der Volkswirtschaften der Industrieländer (DM). Laut dem US-Finanzministerium überschritt die Gesamtverschuldung der US-Regierung diese Woche die Marke von 40 Billionen US-Dollar und hat sich damit im Laufe des letzten Jahrzehnts mehr als verdoppelt. Vor dem Hintergrund steigender langfristiger Finanzierungskosten kündigte das US-Finanzministerium am 19. August 2026 an, dass es seine geplanten Rückkäufe ausstehender 10- bis 30-jähriger Anleihen mindestens verdoppeln will.

In unserem jüngsten «Secular Outlook» mit dem Titel «Bruch und Belastbarkeit» prognostizierten wir eher episodische Volatilität als eine plötzliche Haushaltskrise, da sich die Märkte in regelmässigen Abständen wieder auf die Tragfähigkeit der Verschuldung konzentrieren. Diese Sichtweise ist nach wie vor relevant. In einer Kolumne vom Dezember 2024 («Gedanken der 'Anleihen-Vigilanten'») brachten wir einen ähnlichen Punkt zur Sprache und stellten fest, dass steigende Defizite unsere Bereitschaft verringern, der US-Regierung am langen Ende Kredite zu gewähren.

Zwar könnten Kapitalflüsse und Wechselkursanpassungen als Sicherheitsventil dienen, doch sind wir der Ansicht, dass nur der Abbau des Haushaltsdefizits einen dauerhaften Anker für die Renditen am langen Ende bildet. In den USA ist das Defizit im Verhältnis zum zugrunde liegenden wirtschaftlichen Bedarf weitgehend unelastisch geworden und steigt selbst bei starker Konjunktur stark an. In den Industrieländern sehen wir nur wenig Bereitschaft zu Haushaltsdisziplin.

Steigende Laufzeitprämie und potenzielle Risikofaktoren

Ein Teil der Zurückhaltung unter US-Anlegern spiegelt die Struktur der 30-jährigen Anleihe wider: Sie ist ein weniger liquider Teil des Marktes für US-Staatsanleihen als die 10-jährige Anleihe und reagiert deutlich auf Veränderungen in der Einschätzung der fiskalischen Glaubwürdigkeit.

Im Gegensatz dazu ist die 10-jährige Anleihe ein weit verbreiteter Referenzwert, der Hypothekenzinsen, die Kreditkosten für Unternehmen und die Kapitalkosten im Allgemeinen beeinflusst. Während die langfristige Anleihe für Schlagzeilen sorgt, ist die Rendite der 10-jährigen Anleihe innerhalb der Bandbreite von 3,75% bis 4,75% geblieben, die uns seit mehreren Jahren als Bezugspunkt dient.

Mehrere Faktoren tragen dazu bei, zu erklären, warum diese Bandbreite stabil geblieben ist. Einer davon ist die jüngste Abschwächung der Konjunkturdaten, darunter schwächer als erwartet ausgefallene Beschäftigungszahlen und Inflationswerte unter den Konsensschätzungen. Zudem könnte eine erhebliche Short-Position am US-Zinsmarkt einen ungeordneten Anstieg der Renditen begrenzen, während Rückkäufe von Staatsanleihen die Anleihen am oberen Ende der Renditespanne zu stützen scheinen.

Zu den wichtigsten Risiken, welche die Renditen in einen höheren Bereich treiben könnten, gehören zusätzliche fiskalische Konjunkturmassnahmen in einer Wirtschaft, die diese nicht benötigt, sowie eine weitere Verschlechterung der Erwartungen hinsichtlich des Angebots an Staatsanleihen.

Die relative Underperformance langlaufender Anleihen hat die Zinskurven steiler werden lassen und die Laufzeitprämie erhöht - also die zusätzliche Rendite, die Anleger für das Halten längerfristiger Wertpapiere verlangen. Sofern es nicht zu einem unerwarteten Konjunkturabschwung kommt, gehen wir davon aus, dass diese höhere Laufzeitprämie bestehen bleibt.

Ein mühsamer Weg zu besseren Chancen

Dabei ist zu beachten, dass die Renditen längerfristiger US-Staatsanleihen und anderer Staatsanleihen nach dem jüngsten Anstieg wieder weitgehend auf ihre langfristigen Durchschnittswerte zurückgekehrt sind. Die heutigen Renditen erscheinen lediglich im Vergleich zu den künstlich niedrigen Zinsen der Zeit nach der globalen Finanzkrise als hoch.

Auch wenn es schwerfällt, den langsamen Anstieg der Renditen mitanzusehen, können höhere Renditen den Anlegern letztlich zugutekommen, da sie ein grösseres Ertragspotenzial generieren. Im Jahr 2022 waren die Anfangsrenditen zu niedrig, um Kursrückgänge auszugleichen, als die Zinsen rasch stiegen. Heute hingegen könnten attraktive inflationsbereinigte Anfangsrenditen ausreichende Erträge bieten, um Kursrückgänge im Zusammenhang mit den jüngsten Marktbewegungen auszugleichen. Der Anleihemarkt zeigt sich weiterhin widerstandsfähig.

Von Marc Seidner, CIO Non-traditional Strategies, and Pramol Dhawan, Head of EM Portfolio Management, PIMCO