Wachstum trotz Gegenwind: Wie belastbar ist der US-Konsum?

KI-getriebene Investitionen sorgen nach wie vor für Wachstumsimpulse, stützen die Aktienmärkte und erzeugen Vermögenseffekte, die den Konsum fördern. Das reale BIP-Wachstum bleibt positiv. Gleichzeitig befinden sich die Bilanzen des privaten Sektors insgesamt in einer soliden Verfassung, während viele Haushalte mit höheren Einkommen und grössere Vermögen von den Kursgewinnen an den Aktienmärkten profitieren konnten.

Allerdings nehmen die Risiken zu. Insbesondere sehen sich die US-Haushalte mit einem weiteren spürbaren Verlust an Kaufkraft konfrontiert, zusätzlich zu den bereits bestehenden Belastungen für das reale Einkommenswachstum. Zölle, steigende Energiepreise, ein nachlassendes Lohnwachstum sowie weitere Faktoren haben zu einem deutlichen Rückgang Realeinkommens der privaten Haushalte geführt.

Normalerweise würden wir davon ausgehen, dass die Haushalte temporäre Schwankungen des aktuellen Einkommens ausgleichen können. Die Haushalte hatten jedoch mit einer Reihe von Turbulenzen zu kämpfen, welche die Ersparnisquote auf ein historisch niedriges Niveau gesenkt haben und die Erwartungen im Hinblick auf das künftige reale Einkommenswachstum dämpfen könnten. Darüber hinaus stellt die KI für viele Beschäftigte einen neuen Unsicherheitsfaktor dar.

Das bedeutet, dass sich das reale Konsumwachstum irgendwann dem realen Einkommensniveau angleichen könnte. Sollte sich der Konsum verlangsamen, könnte dies Auswirkungen auf die gesamte Wirtschaft haben.

Einkommen und Konsum: ein komplexer Zusammenhang

Sowohl historische Daten als auch Wirtschaftstheorien deuten auf eine komplexe Beziehung zwischen Einkommen und Konsum hin.

In den späten 1950er Jahren entwickelte der Ökonom und spätere Nobelpreisträger Milton Friedman die Hypothese des permanenten Einkommens (Permanent Income Hypothesis, PIH). Diese besagt, dass der Konsum nicht allein vom aktuellen Einkommen, sondern vom durchschnittlichen Lebenseinkommen bestimmt wird. Gemäss der PIH sollten vorübergehende Einkommensschocks die Ausgaben daher kaum beeinflussen. Falls Haushalte davon ausgehen, dass die Einkommensveränderung vorübergehend ist (zum Beispiel ein einmaliger Energiepreisanstieg), neigen sie dazu, diese auszugleichen. Glauben sie jedoch an eine dauerhafte Veränderung (zum Beispiel eine strukturelle Schwächung des Arbeitsmarktes), neigen sie dazu, ihren Konsum zu reduzieren.

Obwohl die PIH vorhersagt, dass der Konsum nur auf unerwartete Veränderungen oder Meldungen über das permanente Einkommen reagiert, zeigen historische Daten, dass der Konsum offensichtlich zu stark auf vorhersehbare Veränderungen des aktuellen Einkommens reagiert. Dieser Effekt wird als «übermässige Sensitivität» bezeichnet. Historisch gesehen haben sich Realeinkommen und Konsum weitgehend parallel entwickelt.

Spätere Studien haben fundamentale Gründe für diese «übermässige Sensitivität» gefunden. Ein Grund ist, dass ein Teil der Haushalte von Paycheck zu Paycheck lebt oder sich in einer schwierigen finanziellen Lage befindet. Ihnen fehlen die finanziellen Mittel, um Phasen von Realeinkommensschocks abzufedern, selbst wenn sie diese für vorübergehend halten.

Mathematisch gesehen kann der Konsum bei sinkendem Einkommen eine Zeit lang stabil gehalten werden, beispielsweise durch den Rückgriff auf Ersparnisse, Vermögensbildung oder vorübergehende Liquiditätsspritzen. Doch ohne eine konstante Quelle für Realeinkommen können Haushalte ihren Konsum nicht aufrechterhalten, sobald diese Puffer aufgebraucht sind.

Andere Untersuchungen legen nahe, dass auch Unsicherheit eine wichtige Rolle spielt. Konkret basieren Spar- und Konsumentscheidungen nicht nur auf Erwartungen bezüglich des langfristigen Einkommens, sondern auch auf Risikoeinschätzungen. Ein eher risikoscheuer Haushalt könnte beispielsweise zusätzliche Rücklagen bilden, um sich gegen Unsicherheiten abzusichern. Oder er spart mehr, wenn die Unsicherheit zunimmt - selbst wenn sich seine Erwartungen hinsichtlich des langfristigen Einkommens nicht geändert haben.

Schocks führen zu veränderten Erwartungen und weniger Ausgaben Die Realeinkommen schrumpfen derzeit aufgrund einer Reihe von Schocks. Die Weitergabe von Zöllen, höhere Energiepreise und ein verlangsamtes nominales Lohnwachstum fielen zeitlich mit Änderungen bei den Steuersätzen für Haushalte, der Sozialversicherung und staatlichen Lebensmittelhilfeprogrammen sowie einmaligen Subventionen für landwirtschaftliche Einkommen zusammen. Auch Einwanderung und andere politische Entwicklungen spielten eine Rolle.

Im April lag das reale verfügbare persönliche Einkommen, welches das Nettoeinkommen aus Erwerbs- und Nicht-Erwerbsquellen misst, um 1,1% unter dem Vorjahreswert. Ohne Berücksichtigung der Auswirkungen von Politik und Einwanderungsmassnahmen schrumpfte ein «Kern»-Einkommensindikator, das reale Arbeitseinkommen pro verfügbarem Arbeitnehmer, laut dem U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS) im April um 0,9% gegenüber dem Vorjahr. Ein derartiges Ausmass ist normalerweise nur in einer Rezession zu beobachten.

Seit Beginn der Pandemie sind die Konsumausgaben in den USA deutlich stärker gestiegen als die Realeinkommen. Ermöglicht wurde das vor allem durch Vermögensanstiege und eine niedrigere Sparquote. Dennoch gibt es gute Gründe für die Annahme, dass sich das Konsumwachstum in Zukunft abschwächen könnte.

Die historisch niedrigen Sparquoten der privaten Haushalte deuten darauf hin, dass die finanziellen Puffer zunehmend begrenzt sind. Nach Angaben des BEA lag die Sparquote im April bei lediglich 2,6% des verfügbaren Einkommens. In den bis 1960 zurückreichenden Daten wurde ein vergleichbar niedriges Niveau - abgesehen von der Phase vor der globalen Finanzkrise sowie dem Energieschock von 2022 - nur selten erreicht. Der einzige andere Zeitraum mit anhaltend niedrigen Sparquoten war 2004-2006, als die Verschuldung im Immobilienbereich rapide anstieg.

Ein höheres Vermögen erklärt wahrscheinlich zumindest teilweise den Rückgang der Sparquote in den letzten Jahren. Es gibt jedoch Grenzen, wie weit diese noch sinken kann - insbesondere, da sich Vermögenszuwächse auf Haushalte mit höherem Einkommen konzentrieren, während die Auswirkungen der Energie- und Tarifsteigerungen unverhältnismässig stark auf Verbraucher mit geringerem Einkommen lasten. Diese verfügen über begrenzte Ressourcen und die höchste marginale Konsumneigung.

Der Einkommensschock ist nicht auf einen einzelnen vorübergehenden Faktor zurückzuführen, sondern auf eine Reihe von Belastungen in den vergangenen Jahren, die die Erwartungen hinsichtlich der künftigen Realeinkommen nachhaltig beeinflussen könnten. Die Lage am Arbeitsmarkt ist dabei der zentrale Referenzpunkt, anhand dessen Haushalte ihre Einkommensaussichten bilden. Zwar gab es zuletzt ermutigende Signale, die auf eine Stabilisierung oder sogar leichte Belebung der Arbeitsmarktaktivität hindeuten, jedoch weisen verschiedene Indikatoren insgesamt auf eine zunehmende Abkühlung hin.

So liegt das Verhältnis von offenen Stellen zur Zahl der Arbeitslosen laut BLS im April bei etwa 1,0. Historisch gesehen fällt dieses Verhältnis (V/U) ausserhalb von Rezessionen in der Regel nicht unter 1. Zudem liegt die Kündigungsrate unter dem Niveau vor der Pandemie und Verbraucherumfragen zur Arbeitsmarktlage - darunter der vom Conference Board erhobene Indikator «Jobs reichlich vorhanden» versus «Jobs schwer zu bekommen» - sind weiterhin allmählich rückläufig. Dies deutet darauf hin, dass Arbeitnehmer weniger zuversichtlich hinsichtlich alternativer Beschäftigungsmöglichkeiten und der Arbeitsmarktlage im Allgemeinen sind. Auch die Messwerte für die Lohninflation sind allmählich zurückgegangen, insbesondere bei schlechter bezahlten Jobs.

Einschlägige Umfragen deuten darauf hin, dass das rasante Tempo des technologischen Fortschritts und der KI-Implementierung die Unsicherheit über die künftigen Einkommensaussichten verstärkt. Laut Pew Research gibt etwa ein Drittel der Arbeitnehmenden an, dass der Einsatz von KI langfristig zu weniger Beschäftigungsmöglichkeiten für sie führen wird. Eine aktuelle Umfrage von yougov.com ergab ähnliche Ergebnisse. Insgesamt überwiegt in der US-Bevölkerung eher eine pessimistische Einschätzung der langfristigen Auswirkungen von KI, wobei insbesondere jüngere Erwachsene verstärkt befürchten, dass KI Arbeitsplätze ersetzen könnte, auf die sie angewiesen sind.

Die wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit hat ihre Grenzen

Die US-Wirtschaft scheint widerstandsfähig zu sein. Die Bilanzen des privaten Sektors sind im Grossen und Ganzen solide, einkommensstarke Haushalte haben von den starken Aktienmärkten profitiert und KI-getriebene Investitionen stützen das Gesamtwachstum weiterhin. Doch Widerstandsfähigkeit ist nicht gleichbedeutend mit Dauerhaftigkeit.

Die Daten zum Realeinkommen senden ein zunehmend klares Signal: Die Kaufkraft der Haushalte nimmt ab - in einer Phase, in der die Sparquote bereits auf einem historischen Tiefstand liegt. Gleichzeitig laufen jene temporären Unterstützungsmassnahmen aus, die bislang die Lücke zwischen sinkenden Einkommen und stabilen Ausgaben überbrückt haben, darunter etwa steuerliche Rückerstattungen im Rahmen des «One Big Beautiful Bill Act (OBBBA).

Das grössere Risiko besteht darin, dass die Haushalte allmählich davon ausgehen, dass die Faktoren, welche derzeit das Realeinkommen reduzieren, eher dauerhaft als vorübergehend sind. Nach Friedmans Hypothese vom permanenten Einkommen ist nicht entscheidend, ob das Einkommen aktuell sinkt, sondern ob die Haushalte glauben, dass es sich wieder erholen wird. Die Kombination aus Realeinkommensschocks der letzten Jahre und ersten Anzeichen für KI-bedingte Veränderungen auf dem Arbeitsmarkt könnte dazu führen, dass die Haushalte ihre Erwartungen nach unten korrigieren. In diesem Fall wird auch der Konsum zurückgehen - nicht aufgrund eines einzelnen Schocks, sondern weil die kumulierten Belastungen die Grundlage still und leise untergraben haben.

Von Tiffany Wilding, Economist, PIMCO

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