14.09.2018 11:09:46

Frankfurter Ökonomen: EZB war nach Lehman-Pleite zu restriktiv

Von Hans Bentzien

FRANKFURT (Dow Jones)--Ökonomen der Frankfurt School of Finance sind zehn Jahre nach der Pleite von Lehman Brothers uneins in der Frage, ob die europäischen Behörden, darunter die Europäische Zentralbank (EZB), und die Mitgliedstaaten, die richtige Politik betrieben haben. Einig sind sie sich aber in einem: Die EZB-Geldpolitik war auf dem Höhepunkt der Krise zu rigide und das OMT-Programm ist nach wie vor der wirksamste Beitrag der Zentralbank zur Krisenbewältigung.

"Die EZB war 2009/2010 zu restriktiv", sagte Adalbert Winkler, Professor für International Development Finance an der Frankfurt School of Finance. Winkler führt das zurück auf die Prägung der jungen EZB durch die Traditionen der Deutschen Bundesbank, in denen Finanzkrisen keine Rolle gespielt hätten. Dieser Einschätzung stimmen Sascha Steffen, Professor für Finance, und Falko Fecht, Professor für Financial Economics, zu.

EZB hatte 2008 und 2011 die Zinsen angehoben

Die EZB hatte ihren Leitzins noch 2008 - nachdem Probleme im europäischen Finanzsektor schon sichtbar waren - angehoben, sie während der akuten Krise weniger stark als die US-Notenbank gesenkt und 2011 schon wieder angehoben. Auf null waren die Zinsen erst 2016 reduziert worden. Die US-Notenbank hatte bereits im Oktober 2007 begonnen, ihre Zinsen zu senken, und im Dezember 2008 hatte der Leitzins bereits bei 0,00 bis 0,25 Prozent gelegen.

Zudem hatte die Fed 2009 ihr erstes Ankaufprogramm zur "quantitativen Lockerung" (QE) aufgelegt, dem bis 2014 zwei weitere folgten. Die EZB beschränkte ihre 2009 beginnenden Ankäufe zunächst auf Covered Bonds, ehe sie ab 2010 im Rahmen ihres SMP-Programms auch Staatsanleihen einzelner Länder erwarb. Damit sollte die Wirksamkeit der Geldpolitik auch in den Peripherieländern des Euroraums sichergestellt werden.

Winkler hält diese Trennung zwischen Geldpolitik und Liquiditätsversorgung der Banken in dieser Zeit für einen weiteren Fehler. Die EZB hatte dem Geldmarkt die im Rahmen der SMP-Anleihekäufe zugeführte Liquidität regelmässig wieder entzogen.

Steffen: EZB konzentrierte sich zu lange auf Preisstabilität

Dass die EZB zu lange vor "geldpolitischen Staatsanleihekäufen zurückgeschreckt" sei, lag laut Winkler daran, dass die Inflation nicht bei null lag. Steffen, Professor für Finance, sagte: "Die EZB hat sich anfangs zu sehr auf Preisstabilität konzentriert." Inzwischen liege der Fokus stärker auf der Finanzstabilität.

Die EZB ist auf die Bewahrung mittelfristiger Preisstabilität verpflichtet, die sie gemäss eigenem Beschluss bei einer Teuerungsrate von unter, aber nahe 2 Prozent gewährleistet sieht. In den Krisenjahren waren die Inflationsraten zwar kurzzeitig negativ gewesen, einen nachhaltigen Rückgang von Inflation und Inflationserwartungen gab es jedoch erst ab 2014. Das löste letzten Endes den Ankauf von Staatsanleihen aus.

Versuche, sie offiziell für Finanzstabilität verantwortlich zu machen, weist die EZB auch heute noch regelmässig zurück.

Steffen kritisierte, dass die EZB zu lange auf Staatsanleihekäufe gesetzt habe: "Man hätte schon eher auch Unternehmensanleihen kaufen sollen", sagte er. Für einen Fehler hält er zudem die letzte Serie langfristiger Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO2), weil sich die Banken über sie Liquidität ohne Auflagen hätten besorgen können. So hätten die Banken das Geld für den Ankauf von Staatsanleihen genutzt.

OMT wirksamstes Instrument mit Nebenwirkungen

Als wirksamstes geldpolitisches Kriseninstrument der EZB betrachten die Ökonomen trotz negativer Nebenwirkungen das Versprechen, notfalls Staatsanleihen einzelner Länder zu kaufen, deren Anleiherenditen sie für zu hoch hält (OMT - Outright Monetary Transactions). "Das SMP hatte das falsche Design, aber das OMT hat das richtige - das merkt man daran, dass es nie eingesetzt zu werden brauchte", sagte Winkler.

Nach Aussage von Fecht, Professor für Financial Economics, hat das OMT-Versprechen der EZB aber auch einen Nachteil: Es schwäche die Drohkulisse, die die Märkte gegenüber einzelnen Ländern aufbauen können. "So eine Drohkulisse ist dringend erforderlich, sonst brechen bei den Staatsdefiziten die Dämme", sagte er.

Steffen findet die anhaltende Kritik der Bundesbank an OMT daher politisch verständlich, "auch wenn OMT ökonomisch richtig ist".

Probleme der Banken nicht entschlossen angegangen

Einig sind sich die Ökonomen schliesslich wieder in der Einschätzung, dass der Euroraum das Problem seiner Banken zu zögerlich angegangen ist. "In den USA wurden viel mehr Banken abgewickelt - hätte man das auch in Europa gemacht, wäre der Druck auf so manchen Staat geringer gewesen", meinte Fecht.

Andere Ökonomen hätten lieber - ebenfalls nach dem Beispiel der USA - ein entschlossenere Rettungspolitik gehabt, aber auch da "war Deutschland vor". "Man wollte damals nicht so viele Banken verstaatlichen, weil das gegen die marktwirtschaftliche Ordnung verstossen hätte", meinte Winkler.

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