EZB-Ausblick: Von Sitzung zu Sitzung

Zusammenfassung:

• Wir erwarten, dass die Europäische Zentralbank (EZB) auf ihrer Februar-Sitzung die Leitzinsen um 50 Basispunkte anheben wird und weitere Zinserhöhungen plant. Wir gehen davon aus, dass im März eine weitere Zinserhöhung um 50 Basispunkte erfolgen wird, bevor im Mai möglicherweise eine Umstellung auf traditionellere 25-Basispunkte-Schritte erfolgt.

• Wir denken, dass der EZB-Rat deutlich machen wird, dass eine restriktive Politik über einen längeren Zeitraum hinweg gerechtfertigt sein könnte, als der Markt derzeit erwartet. • Die EZB wird auch Einzelheiten zur Bilanzverkürzung bekannt geben, aber wir rechnen nicht mit marktbewegenden Überraschungen im Vergleich zu den allgemeinen Rahmenbedingungen, die bereits auf der Dezembersitzung veröffentlicht wurden.

Detaillierte Einschätzungen:

• Die Inflationsdaten für Dezember deuten darauf hin, dass der zugrunde liegende Preisdruck weiter zunimmt, auch wenn die Energiepreisinflation allmählich von ihren hohen Niveaus zurückgeht. • Die EZB ist weiterhin besorgt über die Lohndynamik, die Finanzpolitik und die marktbasierten Finanzierungsbedingungen. Nach dem Höchststand im Jahr 2023 erwartet die EZB für 2025 immer noch ein Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer von 3,9 Prozent im Jahresvergleich, was deutlich über dem langfristigen Durchschnitt von 2,1 Prozent liegt. Die Fiskalpolitik wird als nicht zielgerichtet genug angesehen und die vorherrschenden finanziellen Bedingungen könnten die EZB weiterhin dazu veranlassen, ihre restriktive Haltung beizubehalten - zumal der Markt bereits in der zweiten Hälfte dieses Jahres Zinssenkungen einpreist.

• Wenn die jüngste wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit des Euroraums anhält, kann es sein, dass die EZB ihre Geldpolitik stärker straffen muss, als dies derzeit an den Finanzmärkten eingepreist ist. Damit sich die Inflation wieder vollständig auf das Preisstabilitätsziel der EZB von 2 Prozent normalisiert, ist wahrscheinlich eine gewisse Abkühlung der Wirtschaft und des Arbeitsmarktes erforderlich.

Reinvestitionspolitik:

• Die institutionelle Struktur des Euroraums lässt darauf schliessen, dass die EZB nur begrenzten Spielraum hat, um über Kompromisse zwischen quantitativer Straffung (QT) und Leitzinsen nachzudenken. Das spricht dafür, dass der Abbau von Anleihebeständen im Wesentlichen die Form eines ziemlich mechanischen Hintergrundprogramms annimmt.

• Der Generalsekretär betrachtet die Leitzinsen weiterhin als primäres geldpolitisches Instrument. Präsidentin Lagarde bezeichnete die Reduzierung der Bilanzsumme sogar als weitgehend unabhängig vom allgemeinen geldpolitischen Kurs.

• Im Dezember legte die EZB die wichtigsten Grundsätze für den Abbau der Anleihebestände in ihrem Ankaufprogramm (APP) fest. Ab Anfang März wird das APP-Portfolio abnehmen, da das Eurosystem die Kapitalzahlungen aus fällig werdenden Wertpapieren nur noch teilweise reinvestieren wird. Der Rückgang wird sich bis zum Ende des zweiten Quartals auf durchschnittlich 15 Mrd. Euro pro Monat belaufen. Das weitere Tempo wird im Laufe der Zeit bestimmt werden.

• Während die Auswirkungen des QT auf den Umfang der EZB-Bilanz in Höhe von 7,96 Mrd. Euro und auf die Überschussliquidität kurzfristig eher begrenzt sein dürften, werden die Hauptauswirkungen in einer beträchtlichen Zunahme der Anleiheemissionen am Markt bestehen Wir erwarten, dass sich das Nettoangebot an europäischen Staatsanleihen in diesem Jahr mehr als verdoppeln wird.

• Auf der kommenden Sitzung wird der GC die detaillierten Parameter für die Reduzierung der APP-Bestände bekannt geben. Wir erwarten keine marktbewegenden Überraschungen bei diesen Details. Wir gehen davon aus, dass die EZB die Gesamtreduzierung anteilig auf die vier APP-Portfolios anwenden wird, indem sie im Wesentlichen die Reinvestitionen, die sich aus dem derzeitigen Ansatz der EZB ergeben, um etwa 50 Prozent reduziert.

Überprüfung der Rahmenbedingungen:

• Auf ihrer Dezembersitzung erwähnte die EZB, dass sie bis Ende des Jahres ihren Handlungsrahmen für die Steuerung der kurzfristigen Zinssätze überprüfen wird. Das könnte Aufschluss über den Endpunkt des Bilanznormalisierungsprozesses geben.

• In einer kürzlich gehaltenen Rede sagte EZB-Direktoriumsmitglied Schnabel, dass die Überprüfung des künftigen operativen Rahmens der EZB wahrscheinlich eine Ausweitung der konstanten Bilanz, möglicherweise einschliesslich eines strukturellen Anleiheportfolios, mit sich bringen wird. • Im Einklang mit unserer seit langem vertretenen Ansicht spricht dies dafür, dass die EZB den derzeitigen Rahmen für überschüssige Liquidität institutionalisieren wird, anstatt das Benchmark-Zuteilungssystem aus der Zeit vor der globalen Finanzkrise wieder einzuführen.

von Konstantin Veit, Portfoliomanager bei PIMCO