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20.11.2020 12:27:54

Schroders: Vorrangige Infrastrukturanleihen ggü. festverzinsliche Anleihen: Welche Option birgt für Anleger weniger Herausforderungen?

Schroders: Vorrangige Infrastrukturanleihen ggü. festverzinsliche Anleihen: Welche Option birgt für Anleger weniger Herausforderungen?

Jérôme Neyroud
Head of Investments, Infrastructure Debt

Die Weltwirtschaft wurde von Covid-19 schwer getroffen, sodass Kreditrisiken und Zahlungsausfälle bei Schuldtiteln zugenommen haben. Gleichzeitig haben die Zentralbanken die Finanzmärkte weltweit abermals umfangreich unterstützt, was die Zinsen und Renditen weiter unter Druck gesetzt hat. Die Financial Times hat kürzlich berichtet, dass über 60 % des Anleihemarkts weltweit inzwischen eine Rendite von unter 1 % bieten.

Das Problem höherer Kreditrisiken und gesunkener Erträge bedeutet, dass es für die Anleger schwierig ist, Titel mit attraktiven Erträgen und anleiheähnlichen Risikomerkmalen zu finden. Auf der Suche nach Lösungen für dieses Problem übersehen die Anleger unseres Erachtens, das vorrangige Infrastrukturanleihen aus Europa mit weniger Problemen einhergehen als traditionelle Anleihen.

Unter den Augen der Zentralbankvermögen

Vorrangige Infrastrukturanleihen aus Europa bieten in diesem Marktumfeld zwei wesentliche Vorteile.

1. Spread

Infrastrukturanleihen sind private Schuldtitel und fallen deshalb nicht in den Anwendungsbereich der Anleihekaufprogramme der Europäischen Zentralbank. Dementsprechend verengen sich ihre Spreads nicht infolge der quantitativen Lockerung (quantitative easing, QE). Stattdessen werden die Spreads europäischer Infrastrukturanleihen zumeist durch Banken (die nach wie vor Hauptakteure auf diesem Markt sind) bestimmt, die eine Marge zu ihren Finanzierungskosten hinzufügen.

In Anbetracht der drohenden Rezession aufgrund der Covid-19-Pandemie dürften die Finanzierungskosten der Banken stabil bleiben oder sogar steigen. Denn die Finanzierungskosten spiegeln das insgesamt von den Banken übernommene Kreditrisiko wider, das wiederum von der erwarteten Ausfallrate ihrer Kreditnehmer beeinflusst wird. In einem solchen Fall nehmen die Banken in der Regel eine Preiserhöhung vor, um ihre Kapitalrendite stabil zu halten und die gestiegenen Finanzierungskosten auszugleichen.

2. Referenzzinssatz

Die Preisgestaltung an öffentlichen Märkten richtet sich im Allgemeinen nach den Zinssätzen für US-Staatsanleihen, dem IBOR oder Mid Swap. An den heutigen europäischen Märkten sind alle diese Referenzzinssätze negativ. Den Anlegern bleiben dann nur Kupons, die unter den Spreads liegen. Bei europäischen Infrastrukturanleihen gibt es keine derartige allgemein akzeptierte Marktpraxis. Die Geldgeber können oftmals Zero-Floors auf Referenzzinssätze (oder eine höhere Marge im Austausch gegen Referenzzinssätze ohne Zero-Floor) vereinbaren.

Wie die nachstehende Grafik zeigt, haben zwar auch vorrangige Infrastrukturanleihen nachgegeben, dies aber langsamer als der Markt für festverzinsliche Anleihen. Dadurch stieg der relative Wert vorrangiger Infrastrukturanleihen.

Resilienz in Krisenzeiten

Dass Infrastrukturanleihen eine stabile Anlageklasse sind, hat sich über mehrere Jahrzehnte bewahrheitet - auch während der globalen Finanzkrise. Dies verraten die Daten von Rating-Agenturen. So ähnelt das Muster für erwartete Verluste bei vorrangigen Infrastrukturanleihen dem von Unternehmensanleihen mit A-Rating. Infrastrukturanleihen weisen dabei jedoch einen höheren Netto-Spread auf.

In der untenstehenden Grafik werden Infrastrukturanleihen anderen Anleiheoptionen gegenübergestellt, um die Unterschiede bei der erwarteten Brutto- und Nettorendite zu zeigen. Rote Punkte zeigen den erwarteten Brutto-Spread. Der dunkelblaue Balken stellt die erwartete Rendite nach Abzug der historischen Verluste dar. Es wird gezeigt, dass vorrangige Infrastrukturanleihen bislang eine einzigartige Kombination aus höheren erwarteten Renditen und einem geringen erwarteten Verlust boten.

Zudem schneiden vorrangige Infrastrukturanleihen bei den erwarteten Verlusten besser ab als traditionelle Unternehmensanleihen, da sie tendenziell eine geringere Veränderlichkeit beim Kreditrating ("Rating Migration") und bei der Rating-Volatilität aufweisen. Die nachstehende Grafik zeigt die prozentualen Herabstufungen von Infrastrukturanleihen im Vergleich zu Anleihen von Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors. Dabei ist festzustellen, dass Infrastrukturanleihen im Vergleich zu Unternehmensanleihen ausserhalb des Finanzsektors in der Vergangenheit weniger anfällig für Herabstufungen waren.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Wird dies auch nach der Covid-19-Krise der Fall sein?

Die ersten Rückmeldungen der Marktteilnehmer sind ermutigend. Laut Moody’s Investor Services:

  • gerieten 66 Emittenten von Unternehmensanleihen in Verzug, aber nur zwei Emittenten von Infrastrukturanleihen und Projektfinanzierungsanleihen (von März bis Mai 2020)
  • sind in den zwölf Monaten zum 31. Mai 2020 fünf Emittenten von Unternehmensanleihen in Verzug geraten (und kein europäischer Titel)

Solvency II: Das i-Tüpfelchen

Die Europäische Kommission hat 2016 die für Infrastrukturanleihen einzigartigen Merkmale anerkannt und eine Verringerung der Kreditgebühren auf qualifizierende Infrastrukturanleihen gemäss den Solvenzkapitalanforderungen nach der Solvency-II-Richtlinie beschlossen. Die Gebühr wurde im Vergleich zu ähnlich bewerteten Unternehmensanleihen um rund 30 % gesenkt, sodass Anleger in vorrangigen Infrastrukturanleihen von einer Kapitalentlastung profitieren.

Die Bedingungen bleiben schwierig

Wir gehen davon aus, dass das von erhöhten Kreditrisiken und niedrigeren Renditen infolge der quantitativen Lockerung gekennzeichnete Umfeld auch weiterhin bestehen bleibt. Die Anleger stehen vor einer schwierigen Wahl, wenn sie die entgangene Rendite ohne eine bedeutende Risikoerhöhung ersetzen wollen. Vorrangige Infrastrukturanleihen aus Europa könnten traditionellen Anleiheallokationen ohne unnötiges Risiko Aufwind geben und gleichzeitig eine Sektordiversifizierung und eine geringere Volatilität sicherstellen.

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Bildquelle: Schroders

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