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29.04.2021 12:09:35

Schroders: Sind die Turbulenzen in der Türkei ein Vorgeschmack auf künftige Entwicklungen in den Schwellenländern?

David Rees
Senior Emerging Markets Economist

Nicholas Field
Stratege für Schwellenländer-Aktien und Fondsmanager

James Barrineau
Co-Head of Emerging Markets Debt Relative

Aufgrund der steigenden Inflation und einer allgemeinen Verlagerung zu höheren Realanleiherenditen, vor allem in den USA, unterliegt die lockere Geldpolitik der Schwellenländer einer kritischen Prüfung.

Letzte Woche überraschten die Zentralbanksitzungen in Brasilien, Russland und der Türkei mit restriktiver Rhetorik. Und da diese Woche acht weitere Zentralbanken in den Schwellenländern die Politik überprüfen, müssen deren Anleihemärkte möglicherweise eine veränderte Rhetorik verkraften.

Das grösste Risiko unerwarteter Zinserhöhungen besteht in dieser Woche scheinbar in relativ kleinen Märkten wie den Philippinen und Nigeria. Es werden zumindest aber auch Mexiko und Südafrika gezwungen sein, sich einer restriktiveren Rhetorik zu bedienen.

In der Türkei war die Entscheidung, die Zinsen zu erhöhen, das endgültige Aus für den Gouverneur der Zentralbank Ağbal. Die lokalen Finanzmärkte gerieten am Montag nach seiner Entlassung am Wochenende unter starken Druck. Der neue Gouverneur Kavcıoğlu wird vor einer schwierigen Aufgabe stehen, die Lage zu stabilisieren. Dass die Angst um sich greift, ist wahrscheinlich übertrieben. Die Lage in der Türkei ist recht spezifisch und die meisten Schwellenländer haben solidere Aussenhandelspositionen.

Zentralbanken der Schwellenländer entweder ganz oder gar nicht

Bei den Zentralbanksitzungen der Schwellenländer überraschte eine Reihe restriktiver Äusserungen. Brasilien erhöhte den Leitzins Selic um 75 Bp. auf 2,75 %, was die Erwartungen eines Anstiegs von 50 Bp. übertraf. Russlands Zentralbank vereitelte die Erwartung, nicht an der Zinsschraube zu drehen. Sie erhöhte den Leitzins um 25 Bp. auf 4,5 %. Und die türkische Zentralbank erhöhte ihren einwöchigen Referenz-Repo-Satz um 200 Bp. auf 19 %, obwohl man von 100 Bp. ausgegangen war.

Die steigende und über den Vorgaben liegende Inflation verläuft wie ein roter Faden durch die drei Volkswirtschaften, siehe folgende Grafik. Und die Kerninflation dürfte in den kommenden Monaten noch weiter steigen, da höhere Nahrungsmittel- und Energiekosten in Verbindung mit starken Basiseffekten den Anstieg ankurbeln. Die Zunahme der Nahrungsmittel- und Energieinflation ist ein globales Phänomen und sollte von vorübergehender Dauer sein. Die Zentralbanken der Schwellenländer können jedoch kaum mit vorübergehenden Inflationsschüben umgehen. Der Grund? Lebensmittel und Energie spielen in den Warenkörben der Verbraucherpreisindizes eine grössere Rolle, und zudem ist die Glaubwürdigkeit im Umgang mit der Inflation bei den Anlegern generell geringer.

Quelle: Refinitiv Datastream, Stand 22. März 2021

Die wachsende Inflation hat das historisch niedrige Zinsniveau in vielen Schwellenländern ins Rampenlicht gerückt. Wie die nachstehende Grafik zeigt, sind diese Zinsen in mehreren Volkswirtschaften real, d. h. bereinigt um die Auswirkungen der Inflation, stark negativ.

Im Zusammenhang mit steigenden realen Renditen für Staatsanleihen bedeutete dies, dass Handlungsbedarf der politischen Entscheidungsträger in den Schwellenländern dringend angesagt war.

Niedrige oder negative reale Leitzinsen federn in vielen Schwellenländern die steigende Inflation kaum ab

Quelle: Refinitiv Datastream, Stand 22. März 2021

Brasiliens Erhöhung um 75 Bp. war kaum eine Überraschung, da der Markt bereits mit einem Anstieg um einen halben Punkt gerechnet hatte. Die Entscheidungsträger signalisierten für die Sitzung im Mai eine weitere Erhöhung von 75 Bp., was ihre Entschlossenheit zeigt, im Voraus Zinsen anzuheben.

Die Entscheidung der russischen Zentralbank war eher überraschend und wurde vielleicht durch die wahrscheinliche Ankündigung von Sanktionen durch US-Präsident Biden in dieser Woche noch verschärft. Die Entscheidungsträger wollen scheinbar die in den vergangenen Jahren hart erkämpfte Glaubwürdigkeit an den Märkten priorisieren. Es ist wahrscheinlich, dass jetzt weitere Zinserhöhungen folgen.

Könnten andere Zentralbanken der Schwellenländer an den Märkten für Überraschungen sorgen?

Mit dem Blick auf die Zukunft hat die People’s Bank of China ihre Leitzinsen am Montag unverändert gelassen. Diese Woche geben nicht weniger als acht weitere Zentralbanken der Schwellenländer ihre Geldpolitik bekannt. Obwohl keine von ihnen voraussichtlich die Zinsen erhöhen wird, ist eine restriktivere Haltung möglich.

Das Risiko einer restriktiveren Tonart ist auf den Philippinen und in Nigeria am grössten, da diese Volkswirtschaften alle drei Kriterien erfüllen: über dem Ziel liegende und steigende Inflation, verbunden mit negativen realen Leitzinsen.

Auch in Ungarn und der Tschechischen Republik gibt es Warnsignale, denn in den kommenden Monaten dürfte die Nahrungsmittelinflation einen spürbaren Anstieg verzeichnen. Beide Zentralbanken waren jedoch in der Vergangenheit in der Lage, Inflationsschübe zu überstehen. Dabei folgten sie häufig der Richtung der Geldpolitik im benachbarten Euroraum. Zum Monatsanfang kam es jedoch aufgrund der steigenden Infektionszahlen auf dem europäischen Festland zu einer moderaten geldpolitischen Haltung.

Kolumbiens, Mexikos und Südafrikas reale Leitzinsen sind nur geringfügig positiv und federn einen wahrscheinlichen Anstieg der Inflation in den kommenden Monaten wohl kaum ab. Wir bezweifeln, dass diese Woche tatsächlich die Zinsen angehoben werden, sofern sich der Druck auf den Finanzmärkten nicht verstärkt. Einige Analysten gehen nach wie vor davon aus, dass Mexiko am Donnerstag eine zweite Senkung in Folge um 25 Bp. vornimmt. Es besteht jedoch eine gute Chance, dass Mexiko eine restriktivere Prognosehaltung einnimmt als zuvor. Das Risiko einer überraschenden Zinserhöhung in Thailand ist wahrscheinlich am geringsten, da die Inflation sehr niedrig ist.

Warum hat der Wechsel des Gouverneurs der türkischen Zentralbank die Märkte erschüttert?

Nach der Zinserhöhung um 200 Bp. in der vergangenen Woche wurde der Gouverneur der türkischen Zentralbank Naci Ağbal von Präsident Erdoğan abgesetzt. Şahap Kavcıoğlu, ein relativ unbekannter Verbündeter der Regierung, ersetzte ihn. Diese Entscheidung brachte die türkischen Märkte am Montag ins Trudeln. Die Lira ging im frühen Handel um bis zu 15 % zurück, bevor sie zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels wieder auf etwa 7,80 pro US-Dollar zulegte. Aktien verbuchten ebenfalls schwere Verluste.

Dass Herr Ağbal durch einen regierungstreuen Verbündeten ersetzt wurde, ist keineswegs eine Überraschung. Schliesslich hat Präsident Erdoğan in der Vergangenheit oft sein Unbehagen gegenüber hohen Zinsen öffentlich kundgetan. Dabei vertrat er die unkonventionelle Ansicht, dass sie eine höhere Inflation verursachten und nicht beseitigten.

Dennoch war das Timing unerwartet. Herr Ağbal hatte erst im November sein Amt angetreten, um die Lage ins Reine zu bringen, als die Devisenreserven aufgebraucht waren und die Lira unter starken Druck geraten war. Er hatte in den letzten Monaten gute Fortschritte erzielt. Die geringe Glaubwürdigkeit, die er aufbauen konnte, ist jetzt verloren. Der neue Amtsinhaber, Herr Kavcıoğlu, wird hart arbeiten müssen, um die Lira zu stabilisieren.

Präsident Erdoğan ist seit jeher ein Gegner von offenen Kapitalkontrollen. Im vergangenen Jahr wurde diese Haltung jedoch fraglich, als mehrere ausländische Banken vorübergehend vom Markt ausgeschlossen wurden. Die Situation könnte sich wiederholen, wenn die Währung unter Druck bleibt. Dabei zu beachten ist, dass die Türkei diesen Zeitraum der finanziellen Turbulenzen mit geringen Devisenreserven beginnt. Paradoxerweise könnten die Zinssätze letztlich gezwungenermassen viel höher steigen, als dies der Fall wäre, wenn die Lira im freien Fall ist.

Standpunkt: Schulden James Barrineau, Global Head of EMD Strategy

"Die Entscheidung, Ağbal abzusetzen, fällt, nachdem er begonnen hatte, die Glaubwürdigkeit auf den Märkten fest zu etablieren. Laut unseren Positionsdaten erhöhten die Anleger das Lira-Engagement aggressiv, da Ağbal freie Hand hatte. Die Währung konnte dadurch scheinbar einige Zeit fallen. Die lokalen Zinssätze sind ebenfalls gestiegen, und die Aushöhlung der hart erkämpften Glaubwürdigkeit wird sicherlich zu höheren Zinssätzen, einer schwächeren Währung und einer höheren Inflation führen. Wir würden zudem Kapitalkontrollen nicht ausschliessen, obwohl das unwahrscheinlich ist, damit sich die Abflüsse von Devisenreserven verringern."

Standpunkt: Aktien Nicholas Field, Global Emerging Market Equity Strategist, EM Equities

Während der Währungskrise der Türkei von 2018 waren wir der Meinung: "Um die Krise aufzuhalten, muss die Türkei das Vertrauen potenzieller ausländischer Finanzierungsquellen zurückgewinnen. Um dies zu erreichen, wäre höchstwahrscheinlich eine Kombination aus aggressiven Zinserhöhungen, Massnahmen zur Stützung des Bankensystems und Haushaltsdisziplin erforderlich."

"Die Türkei schien dann im Herbst vergangenen Jahres einige dieser Massnahmen zu ergreifen, als Naci Ağbal zum Gouverneur der Zentralbank ernannt und die orthodoxe Geldpolitik wieder eingeführt wurde, die in einem Zinsanstieg von 200 Bp. in der letzten Woche gipfelte. Ağbals Nachfolger, Şahap Kavcıoğlu, scheint unorthodoxe geldpolitische Ansichten zu haben, weshalb die zukünftige Richtung völlig unklar ist. Wie er das nötige Vertrauen schaffen kann, um den grossen Finanzierungsbedarf der Türkei in den kommenden Monaten zu decken, ist unklar. Daher ist es schwer, zu erkennen, wie der Druck auf die Währung verringert wird.

Ansteckungsgefahr für andere Schwellenländer unwahrscheinlich

Die Ereignisse in der Türkei haben am Montag andere Schwellenländer in Mitleidenschaft gezogen. Währungen mit hohem Beta wie der brasilianische Real, der mexikanische Peso und der südafrikanische Rand gerieten dabei unter Druck. Eine Gefahr der Übertragung auf andere ist wahrscheinlich jedoch übertrieben.

Die Entlassung von Herrn Ağbal ist ein spezifisches Risiko für die Türkei, das bei anderen Schwellenländern kaum passieren wird. Die grundlegenden Aussenhandelspositionen sind unterdessen in anderen Schwellenländern generell viel besser. Wie wir Anfang dieses Jahres feststellten, waren die Türkei und Kolumbien die beiden Volkswirtschaften, die sich durch schlechte Aussenhandelspositionen auszeichneten. Insgesamt sind andere Schwellenländer jedoch weitaus stabiler und haben keine Probleme mit Devisenreserven wie die Türkei. Wie die folgende Grafik zeigt, machen kurzfristige Fremdwährungsanleihen weniger als die Hälfte der Devisenreserven in der überwiegenden Mehrheit der Schwellenländer aus, die eine Isolierung gegen Ansteckung bieten.

Die meisten Schwellenländer haben solide Aussenhandelspositionen

Quelle: Weltbank, Refinitiv Datastream, Stand 22. März 2021

All dies unterstreicht jedoch die Notwendigkeit eines aktiven Managements zur Differenzierung zwischen den Schwellenländern.

Hier erfahren Sie mehr: https://www.schroders.com/de/ch/asset-management/insights/

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Bildquelle: Schroders

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