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16.07.2021 14:09:54

Schroders: Die Komplexitätsprämie: Worum es sich dabei handelt und wie sie funktioniert

Schroders: Die Komplexitätsprämie: Worum es sich dabei handelt und wie sie funktioniert

Dr. Nils Rode
Chief Investment Officer, Schroders Capital

Die "Illiquiditätsprämie" dominiert seit geraumer Zeit die Diskussionen über die aus Private Assets zu erzielenden Renditen. Aber auch wenn Letztere wichtig bleibt, glauben wir, dass sich das Verständnis der Anleger bezüglich Renditen von Private Assets weiterentwickeln sollte. In den kommenden Wochen werden wir in einer Reihe von Artikeln den Begriff "Komplexitätsprämie" beleuchten.

Über die Illiquidität hinausblickend

Das Konzept der Illiquiditätsprämie besticht durch seine Einfachheit. Private Assets zeichnen sich typischerweise durch eine Haltedauer von mehreren Jahren oder länger aus. Illiquidität wird oft als Nachteil gegenüber liquiden Anlagen gesehen, weshalb die Anleger mit einer Performanceprämie entschädigt werden.

Diese Sichtweise ist jedoch problematisch.

Das erste Problem besteht darin, dass Illiquidität an sich als Risiko wahrgenommen wird. Zweitens nimmt mit zunehmender Popularität von Private Assets deren Liquidität im Allgemeinen ja zu. Wenn die Märkte für Private Assets lediglich Illiquidität zu bieten hätten, würde dies bedeuten, dass ihre Attraktivität mit steigenden Allokationen schwinden würde, was wir entschieden widerlegen.

In dieser Artikelserie beabsichtigen wir, die traditionelle Sichtweise der Illiquiditätsprämie in Frage zu stellen und vor allem Anleger zu ermutigen, die Vorteile der Märkte für Private Assets umfassender wertzuschätzen. Tatsächlich argumentieren wir, dass ein grosser Teil der Renditen von Private Assets durch die Konvergenz einer einzigartigen Situation oder Gelegenheit und einer erforderlichen Expertise erwirtschaftet wird. Genau das ist die Komplexitätsprämie.

Müssen Anleger wirklich bezahlt werden, um in Private Assets zu investieren?

Die Idee der Illiquiditätsprämie impliziert, dass Anleger sich nicht engagieren würden, wenn man sie nicht dafür entschädigte, damit sie die mit diesen Anlagen einhergehende Illiquidität in Kauf nehmen. Die erwartete Outperformance ist jedoch nicht der einzige Vorteil, den Private Assets bieten. Hinzu kommen eine geringere tatsächliche Volatilität, Diversifikationschancen und die Möglichkeit, Nachhaltigkeits- und Wirkungsziele zu erreichen.

Wenn es um das Liability Management/Matching geht, das bei vielen institutionellen Anlegern eine Rolle spielt, ist der Mangel an zwischenzeitlicher Liquidität ausserdem vielleicht gar kein Problem.

Bei Private Assets ist Illiquidität kein Risiko, sondern eine Wahl

Bei der Anlage in Private Assets ist mit Sicherheit von Illiquidität auszugehen. Neben den typischen mehrjährigen Halteperioden gibt es sorgfältig konzipierte Fonds- bzw. Mandatsstrukturen mit Laufzeiten von 8-12 Jahren, durch die das Kapital langfristig gebunden wird. In Private Assets investierende Anleger akzeptieren Illiquidität nicht als Risiko, sondern aus freien Stücken.

Zudem wird die Illiquidität für die das Kapital verwaltenden Private-Asset-Manager - und deren Anleger - zur Chance. Illiquidität ermöglicht es ihnen, beim Deal Sourcing und Exit-Management geduldiger und selektiver vorzugehen. Dadurch erhalten sie auch Zeit, damit sich die Vermögenswerte in ihren Portfolios entwickeln können.

Der Punkt ist hier, dass Illiquidität nicht unbedingt etwas Negatives ist. Darüber hinaus ist Illiquidität nicht der einzige Treiber für Überschussrenditen an den Märkten für Private Assets. Das stark gestiegene Interesse an diesen Märkten bedeutet, dass sie heutzutage wesentlich grösser und liquider sind als in der Vergangenheit, und dennoch hält ihre Outperformance an. Das Interesse an Private Assets nimmt weiter zu. Ihre Attraktivität geht weit über eine zusätzliche Rendite für eine längere Haltefrist hinaus.

Gibt es eine Risikoprämie oder eine Kompetenzprämie?

Bei einer Outperformance einer Private-Asset-Strategie oder einer diesbezüglichen Einzelanlage wäre die Standarderklärung, dass Anleger mehr Risiken (in Form von Illiquidität oder sonstigen Risiken) eingegangen sind. Das höhere Risiko führt zu niedrigeren Einstiegsbewertungen und damit zu einer besseren Performance: die Entschädigung für die eingegangenen Risiken.

In diesem theoretischen Modell wird anhand von Statistiken erklärt, ob das Risiko auch wirklich eintritt oder nicht. Zahlreiche Anlagebeispiele aus der Praxis machen jedoch deutlich, dass sich der Performanceunterschied von Private Assets nicht nur durch Glück und Zufall erklären lässt. Stattdessen ist dieser zu einem grossen Teil durch den Kompetenzvorsprung bedingt, den einige Manager gegenüber anderen aufweisen. Eine treffendere Beschreibung besteht darin, Renditen aus Private Assets als das Ergebnis einer Kombination von Risikofaktoren und Kompetenzvorsprung zu erklären.

Die Kompetenzunterschiede sind bei Private Assets im Allgemeinen ausgeprägter als bei börsennotierten Anlagen, da der Zugang zu Anlagen und Informationen in der Regel wesentlich stärker eingeschränkt ist. Anleger nehmen bei der Beschaffung, dem Zugang, der Verhandlung, der Umwandlung und dem Ausstieg bzw. Exit in Bezug auf eine Investition im Bereich der Private Assets ausserdem eine viel aktivere Rolle ein. Innerhalb der Private Assets werden die Kompetenzunterschiede im sogenannten "Long Tail" der Anlagemöglichkeiten besonders stark ersichtlich - die überwiegende Mehrheit der Transaktionen weist kleinere Transaktionsvolumen auf und wird in weniger effizienten Märkten identifiziert.

Die Komplexitätsprämie

Aus unserer Sicht können Renditeprämien in Private Assets erzielt werden, wenn zwei Faktoren zusammentreffen.

  • Erstens entsteht eine Situation, die hinsichtlich Zugang, Risiken und Chancen hochkomplex ist.
  • Zweitens kommen bei der Beschaffung, Auswahl, Verhandlung, Entwicklung und Veräusserung von Anlagen seltene Kompetenzen zum Tragen.

Die Komplexitätsprämie unterscheidet sich je nach Art des Vermögenswerts, aber beide Sachverhalte sind erforderlich, damit sie entsteht. Eine komplexe Situation ohne die entsprechenden Kompetenzen für deren erfolgreiche Bewältigung bedeutet, dass letztlich nicht von der Komplexitätsprämie profitiert werden kann.

Quellen der Komplexitätsprämie für Private Assets

Nachstehende Grafik zeigt verschiedene Quellen der Komplexitätsprämie über den gesamten Anlageprozess auf. Diese geben Aufschluss über die Komplexität einer Anlage in Private Assets, die zur Wertschöpfung beitragen kann, sofern auch die entsprechenden Kompetenzen vorhanden sind.

Keine Investition ähnelt der anderen in Bezug auf die Art und Weise, wie sich eine Komplexitätsprämie erzielen lässt. Wir heben zwei Beispiele aus verschiedenen Anlageklassen rund um Private Assets hervor, um das Konzept zu veranschaulichen und zu zeigen, wie eine Komplexitätsprämie auf unterschiedliche Weise erfasst werden kann.

Beispiel 1 - Private Equity-Investition in ein Pflegeheim

Nehmen wir ein Beispiel von unserem Private-Equity-Team. Durch eine enge Primärinvestitionsbeziehung eröffnete sich eine Co-Investitionsmöglichkeit in einem Pflegeheim, die aufgrund früherer Erfahrungen mit einem ähnlichen Geschäftsmodell ausgewählt wurde. Der Fondsmanager stellte bei der Entwicklung des Unternehmens seine Fachkompetenz unter Beweis, indem er die Qualität der Pflege weiter verbesserte, was allen Patienten zugutekam und die Einnahmen steigerte. Dies wurde unter anderem durch eine bessere Auslastung und die Eröffnung zusätzlicher Pflegeeinrichtungen erreicht. Damit war schliesslich der Grundstein für einen erfolgreichen Exit gelegt. Keiner dieser Treiber der Komplexitätsprämie hat etwas mit der Liquidität zu tun.

Beispiel 2 - Investition in ein Londoner Bürogebäude

In einem anderen Beispiel hatte unser Immobilienteam bei einem notleidenden Verkäufer eine Gelegenheit zum Erwerb eines Bürogebäudes rund um Old Street, London identifiziert. Hier erwartete sich das Team eine zunehmende Attraktivität für Mieter aus dem Tech-Sektor. Das Team leitete umfangreiche Sanierungsarbeiten ein - einschliesslich der Verbesserung der Energieeffizienz des Gebäudes - und vermietete den grössten Teil der Räumlichkeiten noch vor Fertigstellung der Sanierung an zwei wachsende Technologie- und Marketingunternehmen. Die Gegend um Old Street hat sich zu einem wachsenden Technologiezentrum entwickelt und zieht dementsprechend ein erhöhtes Anlegerinteresse auf sich.

Dies ist ein weiteres Beispiel dafür, wie der Wertschöpfungsprozess Illiquidität erzeugt und nicht umgekehrt.

Über verschiedene Private-Asset-Strategien von der Komplexitätsprämie profitieren

In den kommenden Wochen werden wir eine Reihe von Artikeln veröffentlichen, in denen die Funktionsweise der Komplexitätsprämie bei einer Reihe von Private Assets beschrieben wird. Von den zahlreichen Arten von Private-Equity-Deals bis hin zu Infrastruktur (Debt und Equity), Immobilien (Debt und Equity) und darüber hinaus werden wir uns mit den vielen Möglichkeiten befassen, wie sich Anlegerrenditen mit Private Assets erzielen lassen.

Hier erfahren Sie mehr: https://www.schroders.com/de/ch/asset-management/insights/

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Bildquelle: Schroders

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