Johanna Kyrklund
Chief Investment Officer und Global Head of Multi-Asset Investments

Im früheren Jahresverlauf 2019 signalisierten unsere Analysemodelle, dass die Welt in die "Abschwungphase" des Konjunkturzyklus eintritt. Dies bedeutet in der Regel Gefahr für sogenannte "Risikoanlagen", insbesondere Aktien. Wir glauben aber, dass dieser Zyklus anders ist.

Die späte Phase des Konjunkturzyklus stellt für Aktien gewöhnlich ein Problem dar, da die Unternehmen höhere Faktorkosten (d. h. Material- und Personalkosten) verzeichnen und gleichzeitig auch die Finanzierungskosten steigen.

Die Zentralbanken wiederum müssen üblicherweise die Zinsen hoch halten, um den Auswirkungen einer steigenden Inflation entgegenzuwirken. Unterdessen steigen die Arbeitskosten (Löhne) im Zuge einer sinkenden Arbeitslosigkeit, während das stärkere Wachstum die Nachfrage nach Grundstoffen entsprechend steigen lässt. Ein solches Umfeld wirkt sich in der Regel belastend auf die Aktien von Unternehmen aus.

Dieses Mal war es jedoch etwas anders. So hat ein sichtlicher Mangel an Inflation es den Zentralbanken ermöglicht, das Wachstum durch schnellere Zinssenkungen zu unterstützen. Davon haben wiederum auch Aktien profitiert, obwohl die Unternehmensgewinne zuletzt grösstenteils enttäuschend waren.

Allerdings können wir in einigen Bereichen nach wie vor steigende Kosten beobachten.

Aktienerwartungen

Mit Blick auf 2020 sind wir der Ansicht, dass Aktien im Vergleich zu sogenannten sicheren Anlagen wie Staatsanleihen relativ attraktiv sind, dass dabei aber die Unternehmensgewinne noch weiter steigen müssen.

Aus unserer Sicht könnten die Markterwartungen für die US-Gewinne optimistisch sein - dies zeigt sich in den höheren Bewertungen -, da steigende Kosten die Gewinnmargen erodieren lassen dürften. Ausserhalb der USA besteht jedoch die Möglichkeit, dass die Gewinne die Erwartungen übertreffen, weshalb wir bei Aktien von Renditen im hohen einstelligen Bereich ausgehen.

Unsere Einschätzung zu den Schwellenländern etwa ist nach besseren Umfragedaten aus dem verarbeitenden Gewerbe zuletzt optimistischer geworden.

Was erwartet uns bei Anleihen?

Wir gehen davon aus, dass das globale Wachstum und die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen im kommenden Jahr weiterhin deutlich unter 3 % liegen werden.

Die von den Zentralbanken, insbesondere der US-Notenbank Fed, bereitgestellte Liquidität hat das Risiko einer Rezession reduziert. Allerdings ist die Kreditvergabe der Geschäftsbanken nach wie vor verhalten. Für eine ausgeprägtere Konjunkturerholung bräuchte es hier Anzeichen einer Verbesserung.

Tatsächlich machen wir uns immer noch grössere Sorgen um ein enttäuschendes Wachstum als um eine steigende Inflation. Wir glauben daher auch weiterhin, dass Staatsanleihen für Multi-Asset-Anleger ein interessantes Absicherungsinstrument sein könnten. Eine konjunkturelle Abkühlung ist typischerweise schlecht für die Unternehmensgewinne und die Aktienrenditen. Staatsanleihen hingegen entwickeln sich in solchen Phasen in der Regel besser.

Wir bevorzugen Staatsanleihen aus den USA gegenüber anderen Ländern, da sie positive Renditen bieten. So rentieren beispielsweise zehnjährige US-Treasuries aktuell mit 1,78 %, verglichen mit -0,35 % für vergleichbare deutsche Bundesanleihen. US-Staatsanleihen reagieren zudem sensibler auf wirtschaftliche Risiken - das heisst, sie entwickeln sich während einer Konjunkturflaute tendenziell besser als andere Anleihen.

Ein weiterer Grund, warum wir glauben, dass die Anleiherenditen niedrig bleiben werden, ist der anhaltende Risikoabbau bei Pensionsfonds. Das bedeutet, dass Pensionsfonds ihr Engagement in risikoreicheren Anlagen wie Aktien reduzieren und stattdessen auf stabilere Anlagen setzen, die eine Rendite erbringen, beispielsweise Anleihen. Diese Nachfrage nach Anleihen sorgt dafür, dass die Renditen nicht signifikant steigen. Ferner verengt sich der Spread (der Renditeabstand) zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen.

Politische Risiken bleiben

Unseres Erachtens dürften politische Risiken das Marktumfeld weiterhin entscheidend mitprägen, vor allem in einer Welt, in der Wachstum kaum vorhanden und dann auch noch ungleich verteilt ist. Das grösste Risiko besteht dabei in einer erneuten Verschärfung des Handelskriegs, da dadurch das globale Wachstum unter 2 % sinken könnte.

Die Auswirkungen einer stärker linksorientierten US-Regierung würden unsere Wachstumsprognosen kaum beeinflussen, wohl aber die Aussichten für die Unternehmensgewinne in den USA.

In letzter Zeit war die Fiskalpolitik (also die staatliche Verwendung von Steuereinnahmen und die Ausgabenpolitik) ein viel diskutiertes Thema unter Anlegern. Wir gehen davon aus, dass die Fiskalpolitik in Grossbritannien gelockert wird. In den USA lassen indes die fiskalischen Impulse mittlerweile nach, während Deutschland offensichtlich der politische Wille fehlt, in dieser Richtung entschlossener aktiv zu werden. Insgesamt halten wir es für wenig wahrscheinlich, dass 2020 weltweit die Fiskalpolitik wesentlich expandieren wird.

Fazit: Die Erholungsversuche der Weltwirtschaft waren bislang wenig überzeugend, was uns daran hindert, grössere Umschichtungen bei unseren Anlagen vorzunehmen. Gleichzeitig unterdrücken die niedrigen Geldmarktsätze konjunkturelle Schwankungen und die Anfälligkeit der Finanzmärkte. Dies zwingt uns, investiert zu bleiben. Vor diesem Hintergrund achten wir weiter sorgfältig darauf, von den günstigen Liquiditätsbedingungen zu profitieren, ohne uns dabei dem wirtschaftlichen Risiko zu stark auszusetzen.

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