Michelle Russell-Dowe
Head of Securitized, US Fixed Income

- Mit Blick auf die Rekordzahl an globalen Anleihen, die negative Renditen aufweisen, und eine Geldpolitik, die sehr expansiv bleiben dürfte, rechnen wir mit einer anhaltend hohen Nachfrage nach Verbriefungen.

- Die Emissionen von Verbriefungen waren zuletzt rückläufig, und die Renditen sind immer noch ansprechender als in anderen Kreditbereichen. - Aus unserer Sicht verfügen aktuell die USA - mehr als Grossbritannien oder Europa - über die attraktivsten Fundamentaldaten in Bezug auf die Märkte für Konsum-, Wohnungsbau- und Immobilienkredite.

Verbriefungen haben 2019 stabile, volatilitätsarme Renditen erbracht, weil sie zum einen fundamentale Unterstützung erhielten und zum anderen die globalen Zentralbanken eine expansive Zinspolitik verfolgten. 2020 dürfte die Geldpolitik weiter expansiv bleiben, während eine erhebliche Summe an globalen Anleihen quasi null oder unter null rentiert. Wir glauben daher, dass die Anleger weiterhin jenseits der Anleihebenchmarks nach Rendite suchen werden.

Geringeres Angebot und grösseres Wertpotenzial

2019 verzeichneten die meisten Kreditsektoren einen erheblichen Rückgang der Risikoprämien, in vielen Fällen bis in die Nähe historischer Tiefstände. Die Suche nach Rendite in einem Niedrigzinsumfeld hat in vielen Sektoren zu einer Überbewertung geführt. Ausserdem verläuft die Erholung an den Kreditmärkten uneinheitlich, mit phasenweisen Ausweitungen der Risikoaufschläge, während Ereignisse wie Handelskriege den wirtschaftlichen Aufschwung einbremsen. Von daher rechnen wir in Sektoren, die ein Schwerpunkt der Kapitalallokation sind - und bleiben werden -, vereinzelt mit einer weiteren Ausweitung der Verschuldung.

Unter den Kreditallokationen ist der Verbriefungssektor nach wie vor am weitesten von den historisch engen Spreadniveaus entfernt. Ausserdem konnten wir eine deutlich geringere Spreadausweitung bei Kreditverbriefungen beobachten, als es an den Unternehmensmärkten der Fall war. Wir begannen das Jahr 2019 mit dem Thema "Main Street vs. Wall Street", das unsere Präferenz für Verbraucherkredite gegenüber Unternehmenskrediten widerspiegelt. Dieser Trend hält unseres Erachtens an, wobei einige Bereiche mit Konsumkrediten vorzugswürdig sind, vor allem in puncto Verschuldung.

US-Unternehmenskredite, deren Schuldenniveaus auf einem 15-jährigen Höchststand liegen, scheinen im Zyklus schon weiter vorangeschritten zu sein als Verbraucherkredite, bei denen die Schuldendienstdeckung noch genauso solide ist wie in den vergangenen 40 Jahren. Verbraucher-, Wohnungsbau- und Immobilienkredite an den Märkten für Asset Backed Securities (ABS), Mortgage Backed Securities (MBS) und Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) haben sich zuletzt allesamt gut entwickelt. Die Ausfallniveaus liegen dabei in den meisten Sektoren am unteren Ende ihrer historischen Spannen. Angesichts einer stabilen Kursentwicklung, angemessener laufender Erträge und einer kontrollierten Emission bieten die Verbriefungsbereiche somit eine attraktive Diversifizierungsgelegenheit gegenüber traditionellen Krediten.

Erste Risse am "unteren Ende" der Verbraucherschulden-Skala

Für 2020 erwarten wir, dass sich die Präferenz für Verbraucher- gegenüber Unternehmenskrediten weiter auszahlen wird, sind uns aber auch bewusst, dass es ein Jahr der "Differenzierung" werden dürfte. Differenzierung trägt der Tatsache Rechnung, dass qualitativ höherwertige, weniger stark fremdfinanzierte Vermögenswerte Schutz in einem "spätzyklischen Markt" bieten, in dem langsam erste Risse auftreten. Unter den Verbrauchern etwa haben jene, die vermögender sind, zuletzt eine bessere Entwicklung gezeigt. Dies zeigt sich an den sehr niedrigen Niveaus von Superprime-Kreditkarten-Abschreibungen (Schulden, die nach Ansicht der Gläubiger nicht zurückgezahlt werden dürften) sowie von Prime-Autokredit- und Prime-Wohnungskredit-Ausfällen. Weniger vermögende Verbraucher - jene, die sich nicht für eine Baufinanzierung qualifizieren - sind dagegen tendenziell hoch verschuldet. Dies zeigt sich an der schwächeren Ausfallentwicklung von Subprime-Autokrediten, wo die Ausfälle trotz einer sinkenden Arbeitslosigkeit gestiegen sind.

Unbesicherte Ratenkredite (private Anschaffungskredite) und Studiendarlehen verzeichnen zurzeit angesichts ihrer überschuldeten Nutzer ebenfalls eine schlechtere Performance. Auch in anderen Bereichen ist Verschuldung ein Thema. Grosse Städte etwa wie Los Angeles, San Francisco, New York, Boston, Chicago und Washington, D.C. haben einen beträchtlichen Wettbewerb um Immobilienkapital verzeichnet und dürften daher in Zukunft ein grösseres Problem mit exzessiverer Kreditverschuldung haben. Einige CMBS-Transaktionen weisen mittlerweile Ausfallraten von 2,5 % bis 3,5 % auf, was hoch ist und sich erst zeigen dürfte, wenn die Kredite fällig werden.

Am Markt für Collateralized Loan Obligations (CLOs) schliesslich hat sich die Konzentration von mit CCC bewerteten Transaktionen im Zuge von Leveraged-Loan-Herabstufungen erhöht. Nun, da sich viele CLOs dem CCC-Niveau - Auslöser von entsprechenden Sicherheitsleistungen - nähern, könnte einigen Mezzanine-Klassen ein Zinszahlungsaufschub bevorstehen.

Priorität auf Qualität und Liquidität, mit einer Präferenz für die USA

In Anbetracht der sich abzeichnenden Risse behalten wir eine qualitätsorientierte Best-in-Class-Ausrichtung bei und engagieren uns in tiefen, liquiden Märkten. Dies sollte es uns ermöglichen, unter den Sektoren und Wertpapieren zu differenzieren und Kredite zu halten, die durch starke Fundamentalfaktoren, bessere Sicherheiten oder eine Vorrangstruktur abgesichert sind. Am interessantesten unter den potenziellen Distressed-Gelegenheiten sind für uns mit BBB oder BB eingestufte CLOs, bei denen die Anleger bereits erste Kursrückgänge und einige Auktionen beobachten konnten.

Regional betrachtet weisen die US-Märkte für Konsum-, Wohnungsbau- und Immobilienkredite aus unserer Sicht die attraktivsten Fundamentaldaten auf. Der Brexit dürfte nun zwar eher geordnet verlaufen, doch gemessen am Wachstum des Bruttoinlandsprodukts scheinen Grossbritannien und Europa in ihrer gesamtwirtschaftlichen Entwicklung etwas zurückzuliegen. Auch wirken die britischen und europäischen Verbraucher weniger zuversichtlich als ihre US-Pendants. Wir sehen jedoch auf jeden Fall einen Nutzen in der globalen Diversifikation unserer globalen Best-Ideas-Strategien für Verbriefungen.

Wir halten Diversifikation und eine umfassende Risikoanalyse in einem spätzyklischen, stärker differenzierten Markt für unabdingbar. Ferner glauben wir, dass überall dort, wo Banken sich als typischer Kreditbereitsteller zurückziehen und nach Finanzierungen gesucht wird, entsprechende Illiquiditätsprämien entstehen, von denen sich profitieren lässt. Wenn wir Märkte mit bestimmten Eigenschaften finden können, sollten wir eine zusätzliche Rendite bei gleichzeitig geringerem Risiko erwirtschaften können. Etwa dort, wo Banken ihre Verschuldung reduzieren sollen (z. B. Immobilienkredite); wo die Kreditexpansion durch Regulierung eingeschränkt wurde (z. B. im Wohnungsbau); oder wo Banken einem geringeren Wettbewerb ausgesetzt waren (wie kleinere Kredite, Privatkundenkredite oder Kredite mit Laufzeiten von mehr als zehn Jahren).

2020 werden wir uns nun darauf konzentrieren, innerhalb des Asset-basierten Kreditgeschäfts oder bei der Verbriefung Bereiche zu finden, in denen das Risiko angemessen bewertet ist und die Volatilität sich durch entsprechende Steuerung reduzieren lässt.

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